(208) La Commission ne nie pas le fait que certaines gestions actives puissent en théorie générer des rendements plus élevés que d’autres formes de gestion de fonds, mais elle estime que l’analyse […] ne permet pas de tirer de conclusions significatives dans le cas présent, et ce pour les raisons suivantes:
i) du point de vue général, l’analyse […] reconnaît qu’il est difficile d’évaluer l’effet de limitation de la possibilité de gérer activement un portefeuille;
ii) comme indiqué au considérant 85, l’analyse compare un investissement de référence (benchmark), qui se compose de BTP à 10 ans (60 %) et de BOT à 3 mois (40 %), à une gestion active du type système de trading sur la base de la méthode de signalisation à long terme (dite portefeuille tactique). La mesure de la performance se rapporte au portefeuille de référence ou benchmark. Les deux portefeuilles se composent de titres à revenu fixe. À cet égard, l’Italie observe que, sur une période de 10 ans, les portefeuilles à taux variable (comme celui de la convention) sont comparables aux portefeuilles à taux fixe (à l’instar du portefeuille benchmark de […]), compte tenu de la compensation des gains par les pertes en capital. Sur 10 ans, les rendements globaux d’un portefeuille à taux variable par rapport à un produit à taux fixe sont sensiblement linéaires. En outre, selon l’Italie, pour comparer la rémunération prévue par la convention avec celle résultant d’une gestion active des fonds, il faut se baser sur une longue période — 10 ans — qui incorpore au moins un cycle économique complet. La période 2005-2007 (premier semestre) a été marquée par une phase de hausse régulière des taux pendant laquelle les portefeuilles investis dans des titres à revenu fixe comme ceux utilisés par […] (benchmark et stratégie tactique) ont enregistré des pertes en capital, diminuant de ce fait la performance globale de la période. Mais la Commission continue de contester à la fois la méthode et les conclusions présentées par les autorités italiennes, pour les raisons qui suivent:
— dans le cadre de l’évaluation relative aux aides d’État, l’analyse du possible avantage conféré par la convention doit être effectuée ex ante et sur la base des informations disponibles au moment de la signature de la convention (février 2006). Aucun investisseur privé, au moment de la signature de la convention relative à la période 2005-2008, n’aurait examiné la série historique des taux concernant la période 1997-2007. Du point de vue économique, […] fait une analyse ex post (qui se base sur des indicateurs financiers de la période 1997-2007). Or, les évaluations ex ante et ex post ne sont pas comparables. En premier lieu, la fiabilité des prévisions de gains ou de pertes en capital sur une courte durée est faible. En outre, on a la confirmation de la difficulté pour n’importe quel investisseur de réaliser systématiquement des résultats supérieurs à ceux du marché, de sorte qu’il est difficile de prétendre que PI aurait été en mesure d’obtenir des résultats exceptionnels ex ante même dans une perspective de court terme. La Commission juge donc inutile de tenir compte des gains ou des pertes en capital, mais indispensable de se concentrer sur les rendements attendus ex ante (la composante intérêts sur le rendement total),
— même en prenant le rendement annuel moyen sur une période de 10 ans pour établir une comparaison significative entre divers types d’investissement (comme l’affirment les autorités italiennes), il conviendrait dans tous les cas de comparer les rendements attendus des investissements alternatifs durant la période d’application de la convention [voir aussi le point iii) ci-après],
— si l’on prenait aussi en compte, comme indiqué par l’Italie, les gains ou les pertes en capital obtenus ex post, il faudrait obligatoirement tenir compte aussi des éléments de risque relatifs à ces gains ou pertes en capital. Le risque ne peut être séparé du rendement dès lors que l’on opère une comparaison entre les rendements de plusieurs investissements. Comme indiqué ci-après [voir point iii) ci-dessous], il est fortement improbable que la performance en termes de risque/rendement d’une gestion active soit similaire à celle de la convention,
— les portefeuilles du type benchmark et stratégie tactique n’intègrent pas le risque de liquidité. Dans le cas étudié ici, c’est à l’emprunteur (et non à PI) de supporter l’intégralité du risque de liquidité. Plus précisément, dans l’hypothèse où les titulaires de comptes courants demanderaient à récupérer tous les fonds déposés, il appartient à l’emprunteur, c’est-à-dire au Trésor, d’honorer cette demande, sans que PI soit contrainte de recourir à une quelconque forme de refinancement, à des taux élevés ou entraînant des pertes en capital,
— selon l’Italie, les parties (PI et le Trésor) ne pouvaient avoir connaissance de l’évolution future de la courbe des taux. L’Italie qualifie donc de rationnels les choix effectués par le biais de la convention. En conséquence, la Commission admet que le choix de la variabilité du paramètre a répondu à des motifs rationnels pour les parties, au moment de la signature de la convention et sur la base des informations disponibles. En choisissant des paramètres à caractère variable, les parties se sont couvertes contre le risque de pertes en capital. Le choix des indicateurs de la convention n’obéit à aucune obligation légale quelconque. En outre, comme le reconnaît l’Italie, la convention prévoit la possibilité pour les deux parties de résilier le contrat dès lors que les conditions du marché sont susceptibles de ne plus en garantir la cohérence avec le mécanisme de rémunération des dépôts. Ces clauses ont été ajoutées pour protéger les deux parties contre le risque de voir surgir, au cours des trois années, des conditions particulières liées au marché ou aux caractéristiques de la collecte susceptibles d’altérer le mécanisme de rémunération. La Commission considère donc que, si le choix de la variabilité de l’indicateur s’était avéré inapproprié, on aurait pu apporter des modifications à la convention. Or ceci ne s’est pas fait. Conformément aux paragraphes ci-dessus, la Commission considère donc que, du point de vue méthodologique, il n’est pas correct d’utiliser dans l’analyse […] des portefeuilles basés sur des titres à taux fixe.
Chacun des arguments indépendants développés ci-dessus suffit à lui seul, selon la Commission, à faire penser que les conclusions de l’analyse […] se rapportant aux gestions actives ne démontrent pas que la rémunération obtenue par PI sur la base de la convention est conforme au marché;
iii) en complément du point ii) ci-dessus, même si la Commission acceptait l’analyse […] (ce qui n’est pas le cas), les résultats obtenus par le modèle pour les 10 dernières années seraient les suivants:
Tableau 9
| (1997-2007) | Rentrée de fonds | Convention | Rendement total dubenchmark | Rendement total de lastratégie tactique
| Rendement moyen | 3,30 % | 5,15 % | 5,02 % | 6,78 %
| Volatilité du rendement | 0,32 % | 0,33 % | 2,16 % | 2,42 %
| Indice de Sharpe | | 146,74 | 0,93 | 1,66
Graphique 3
À la lecture du tableau 8, on peut conclure que le modèle de stratégie tactique présente une performance nettement supérieure (176 PB) au benchmark, avec une augmentation limitée du risque. Selon l’Italie, cet élément vient confirmer le fait qu’une gestion active peut être plus efficace que le portefeuille benchmark.
Il convient toutefois de rappeler que le portefeuille benchmark ne constitue pas le dépôt auprès du Trésor conformément à la convention. Le profil risque/rendement est complètement différent. L’indice de Sharpe des portefeuilles benchmark et stratégie tactique est nettement inférieur à celui prévu par la convention, ce qui n’est pas surprenant dans la mesure où la supériorité des rendements du benchmark et de la stratégie tactique par rapport à l’indicateur de référence est obtenue au prix d’une augmentation significative de la volatilité des rendements. En outre, les portefeuilles de type benchmark et stratégie tactique n’intègrent pas le risque de liquidité comme ils le devraient;
iv) en référence à la période d’application de la convention, les rendements annuels du dépôt effectué auprès du Trésor (et ceux obtenus par la méthode de l’emprunteur privé) sont plus élevés que ceux découlant de la gestion active des fonds présentée par […];
Tableau 10
| (%)
| | Rendement total de la stratégie de trading | Composante des intérêts de la stratégie de trading | Convention | Emprunteur privé
| 2005 | 2,78 | 2,18 | 3,90 | 2,81
| 2006 | 1,78 | 3,88 | 4,25 | 3,60
| 2007 | 3,58 | 3,88 | 4,70 | 4,23
| Moyenne | 2,71 | 3,31 | 4,28 | 3,55
v) la durée moyenne du portefeuille de PI en 2007, la première année de gestion véritablement active pour PI, est de […] ans; le rendement implicite se chiffre à 5,13 %, composé de la manière suivante: 4,13 % de rendement du portefeuille et 1 % de gains en capital implicite. La Commission rappelle toutefois que les gains ou les pertes en capital ne doivent pas être pris en compte dans le cadre d’une analyse ex ante. Par conséquent, on ne peut effectuer de comparaisons significatives entre les rendements totaux du benchmark et de la stratégie tactique, d’une part, et ceux de la convention d’autre part. Si l’on procède malgré tout à ces comparaisons, on obtient en 2007 un rendement de 4,13 % (fixe, sans gains en capital et, semble-t-il, sans frais de transaction) de la gestion active, c’est-à-dire un chiffre inférieur aux 4,70 % prévus par la convention et aux 4,23 % calculés d’après la méthode de l’emprunteur privé. En outre, en 2005, et en moyenne durant la période 2005-2007, les rendements provenant de l’application de la méthode de l’emprunteur privé sont comparables à ceux de la stratégie de trading;
vi) la Commission fait remarquer que l’analyse […] étudie aussi les possibles stratégies d’investissement relatives à l’année 2008. Ces scénarios ne s’appliquent pas à la décision présente dans la mesure où ils se réfèrent à des événements indéniablement inconnus au moment de la négociation et de la signature de la convention;
vii) l’Italie affirme que la convention est exposée à un risque de refixing supérieur à celui que courent le benchmark et la stratégie tactique. Cependant, s’il est vrai que sur une durée de 10 ans le rendement moyen d’un titre à revenu fixe à 10 ans est connu ex ante, le raisonnement de l’Italie repose de manière critique sur la correspondance entre l’horizon du placement et la durée du portefeuille. En outre, le benchmark et la stratégie tactique se composent de paniers de titres à revenu fixe mais de durées différentes, ce qui signifie qu’eux aussi sont exposés à un risque significatif de refixing.