(85) L’analyse […] développe les arguments suivants:
i) Parce que la rémunération versée par le Trésor à PI sur la collecte postale est correcte.
— L’étude menée par […] sur la masse de dépôts reçus par PI — que l’analyse […] tient pour acquise — conclut que, après déduction d’une composante théoriquement plus volatile, la durée attendue de ces dépôts est extrêmement longue, quasiment illimitée. Ce type d’approche est courant dans le système bancaire.
— Les caractéristiques de durée des dépôts sont transférées au Trésor en vertu de la loi.
— L’indexation arrêtée par le Trésor reflète cette approche, dans la mesure où elle est liée à hauteur de 10 % aux BOT à 12 mois (la composante la plus volatile), de 10 % aux BTP à 10 ans (la composante qui pourrait connaître une baisse progressive sur la base de certaines hypothèses prudentielles) et de 80 % aux BTP à trente ans.
— Le rapport sous-entend un engagement (obligation d’utilisation) de longue durée de la part de PI et du Trésor.
— Les obligations imposées à PI en sa qualité de dépositaire intègrent des charges implicites:
— le dépôt auprès du Trésor ne peut être considéré comme un véritable dépôt à court terme dénué de risque en raison de l’obligation permanente de PI d’affecter les liquidités au Trésor. Le rendement versé intégrait cette obligation de longue durée dans la mesure où il payait le risque à long terme sous-entendu supporté par la République italienne, estimé à un rendement supplémentaire de 0,30 % (équivalent à l’écart de marché payé par les titres d’État à long terme relatif aux paramètres monétaires),
— l’impossibilité pour PI de mettre en œuvre des stratégies de gestion active des liquidités (l’analyse quantitative de […] a pour but de quantifier ces charges).
ii) Comparaison entre la marge d’intérêt de PI et celle des banques du secteur privé.
— Le coût pour PI de la collecte de fonds auprès des clients particuliers est conforme au coût de la collecte de dépôts réalisée par les banques du secteur privé, de l’aveu même de la Commission.
— À l’inverse, la marge d’intérêt obtenue par les banques du secteur privé en rapport avec la composante découlant des dépôts collectés auprès de leur propre réseau est sensiblement supérieure à celle de PI (4,7 % en 2006 et 4,6 % en 2005, contre respectivement 3,75 % et 3 % pour PI). Ces données sont, d’après […], la preuve de l’absence d’aide de l’État en faveur de PI.
iii) Comparaison entre la transformation des échéances (décalage) réalisée par PI et par des opérateurs comparables du secteur privé.
— Le modèle […] attribue aux dépôts de PI une durée comportementale «quasi-illimitée» prudentiellement estimée à au moins 60,8 % du total (méthode VaR, avec règlement définitif la dixième année). Selon la convention, PI utilise le produit de la collecte postale pour financer un instrument à long terme tel que le dépôt auprès du Trésor. Pour vérifier le comportement des banques du secteur privé, on a analysé les bilans de banques spécialisées dans le financement d’établissements publics (Dexia, Depfa, etc.), et il en ressort qu’elles obéissent à des schémas comportementaux analogues. Les banques publiques couvrent en effet près de la moitié de leurs besoins avec des instruments à moyen ou long terme, la deuxième moitié étant financée à court terme par le biais de pensions livrées auprès de la Banque centrale européenne et par d dépôts par des intermédiaires financiers, et elles affectent leurs fonds à des prêts aux entités publiques avec des échéances généralement comprises entre 10 et 50 ans.
iv) Analyse numérique destinée à démontrer la valeur d’une gestion active du portefeuille.
— À partir de mars 2007, PI a lancé un investissement direct dans des titres d’État de la zone euro, qu’elle a achevé en décembre 2007 avec le dernier flux distribué par le Trésor.
— Les choix opérés par PI en matière d’investissement, en plus de tenir compte des obligations légales et des objectifs de rendement de la société, ont également pris en considération les conditions et les possibilités offertes par le marché. À partir du début 2008, le portefeuille intègre un nombre considérable de plus-values. En revanche, le dépôt détenu auprès du Trésor exprime uniquement les rendements de référence actuels du marché, sans possibilité d’enregistrer les gains ou les pertes en capital, celui-ci étant indexé sur des paramètres à taux variable.
— Par conséquent, pour établir une comparaison permettant de confirmer la supériorité du rendement d’une gestion active sur l’indicateur de référence, compte tenu également de la volatilité des gains et des pertes en capital, il s’avère nécessaire d’examiner les données se rapportant à une longue période de temps. Au-delà du rendement supérieur actuel exprimé par le portefeuille de PI, l’analyse numérique a pour but de démontrer qu’une gestion attentive et avisée du portefeuille peut générer des rendements supérieurs sur le long terme.
— Cette analyse se fonde sur deux éléments, l’un basé sur l’étude des données passées (points 1 et 2), et l’autre à caractère prospectif (point 3).
— […] a adopté rétrospectivement deux stratégies de gestion des fonds sur le portefeuille de PI, dont une présente une durée similaire au portefeuille de l’étude […] selon la méthode VaR [ci-après «portefeuille benchmark» (ou de référence)], l’autre (ci-après la «stratégie tactique») utilise les mêmes critères et obligations d’investissement que ceux actuellement adoptés par PI et a été fondée sur des modèles quantitatifs automatiques. Le résultat de PI durant les 10 dernières années, dans l’optique d’une hypothétique stratégie tactique, aurait été supérieur d’environ 1,62 % par an au rendement de la convention pour la même période (abstraction faite toutefois de l’impact des coûts de transaction). Le rendement de la période biannuelle 2005-2006 aurait en revanche été inférieur (2,45 % contre les 4,14 % prévus par la convention).
— Le cas de La Banque postale est cité (voir aussi le considérant 69).
— Enfin, […] a identifié quelques solutions de gestion des fonds que PI peut mettre en œuvre dans un avenir proche et destinées à obtenir des retours supérieurs à ceux liés aux politiques d’investissement passif dans des titres d’État, sans surcroît de risques incrémentiels significatif. À l’appui de cette approche, l’analyse présente une description détaillée de ces stratégies. En bref:
— […],
— […],
— […],
— […].
Pour comparer la performance d’un portefeuille entièrement indexé (dépôt auprès du Trésor) avec celle d’un portefeuille de gestion active des liquidités (voir point 1 ci-dessus), l’Italie explique qu’il convient de considérer un laps de temps significatif — à savoir 10 ans — comportant au moins un cycle économique complet. C’est dans ce but que l’analyse […] a comparé le rendement prévu par la convention avec les rendements découlant des stratégies alternatives sur une période d’au moins 10 années. Une durée d’analyse plus courte risquerait de ne tenir compte que d’une seule phase du cycle économique. C’est pourquoi, en période de hausse des taux, un portefeuille constitué de titres à taux fixe a tendance à être moins performant qu’un portefeuille à taux variable, et inversement en période de baisse des taux. La période 2005-2007 (premier semestre) s’est caractérisée par une phase de hausse constante des taux durant laquelle les portefeuilles d’investissement dans des titres à taux fixe (à l’instar de ceux utilisés par […]) ont enregistré des pertes en capital, générant des rendements inférieurs à ceux prévus par la convention.
Selon les autorités italiennes, sur une durée de 10 ans, un portefeuille à taux variable est comparable à un portefeuille à taux fixe, dans la mesure où les gains et les pertes en capital ont tendance à s’équilibrer. Sur 10 ans, en effet, les rendements globaux d’un portefeuille à taux variable en comparaison avec le rendement d’un portefeuille à taux fixe sont sensiblement équivalents. Une gestion active des fonds produit clairement de meilleurs résultats qu’une gestion passive («paramétrique») comme celle prévue par la convention (par exemple le rendement du benchmark proposé par […], d’une durée moyenne de 5 ans, est équivalent au rendement de l’indicateur de référence, qui a une durée moyenne beaucoup plus longue).
En outre, d’après les autorités italiennes, la Commission devrait faire la distinction entre le risque à court et à long terme. S’il est vrai que les titres à taux fixe à dix ans peuvent avoir un rendement très variable à court terme, ils offrent en revanche sur 10 ans un taux de rémunération tout à fait fiable (car fixe). En somme, sur une durée de 10 ans, les rendements globaux d’un portefeuille à taux fixe ont tendance à être équivalents aux rendements d’un portefeuille à taux variable, ces derniers présentant un risque supérieur (car exposés aux fluctuations annuelles des taux d’intérêt).
En outre, une véritable gestion alternative des investissements capable de maintenir un certain degré de flexibilité et basée sur tous les instruments financiers offerts par le marché augmente la possibilité d’obtenir de meilleurs résultats en comparaison avec un portefeuille à taux fixe comme celui prévu par la convention.
[…]
L’Italie souligne qu’à la date de signature de la convention avec le Trésor, il n’était pas possible de prévoir l’évolution future des taux ni la durée d’effet de la convention. Le choix de taux variables obéissait, d’après l’Italie, à un raisonnement économique car il était équitable et uniforme pour les deux parties, à savoir PI et le Trésor.
Concernant l’analyse comparative risque/rendement, l’Italie souligne que les fonds déposés auprès du Trésor ont inévitablement un rapport risque/rendement inférieur à celui des titres d’État à taux fixe d’une durée de 1 à 10 ans. Selon l’Italie, les titres à taux variable ont une volatilité, en termes de prix, toujours inférieure aux titres à taux fixe, qui est directement proportionnelle à la durée de l’instrument. Il ne faut toutefois pas confondre les concepts de volatilité du prix et de volatilité du rendement. En effet, du strict point de vue du rendement, la convention peut s’avérer plus risquée qu’un portefeuille à taux fixe en termes d’impact sur la marge d’intérêt de PI (dans un scénario de baisse des taux, les titres à taux variable présentent un risque supérieur aux titres à taux fixe dans la mesure où ils ne sont pas bien protégés du risque de refixing et entraînent une réduction de la marge de PI). Par conséquent, un titre à taux variable aura une faible volatilité en termes de prix et une volatilité élevée en termes de rendement. En outre, les techniques utilisées par PI pour la surveillance des risques inhérents à la gestion des comptes courants postaux, basées sur les dispositions prévues par Basilea II, évaluent l’impact d’une variation des taux d’intérêt sur les flux de caisse attendus. Cette analyse, effectuée sur une échéance de 12 mois, démontre que le risque maximum concerne les titres dont l’échéance survient durant les 12 mois suivants (compte tenu du risque de refinancement), ainsi que les éventuels titres à taux variable, et non les titres à taux fixe de plus longue durée. En conséquence, la gestion active permet à PI de mettre en œuvre une politique d’amélioration du rendement cohérente avec le scénario du marché du moment et en mesure de modifier le portefeuille en fonction des stratégies d’optimisation du rendement.
Selon les autorités italiennes, la variabilité de l’indice de référence choisi par la convention s’explique par la nécessité de protéger les intérêts des deux parties: ceux de PI en lui garantissant une rémunération équitable alignée sur le marché, et ceux du Trésor, en lui assurant un coût de financement conforme au coût de sa dette à moyen et long terme.
L’Italie soutient que, dans le cas où l’on envisagerait la constitution d’un portefeuille sur une durée illimitée, ledit portefeuille illimité de PI se composerait à 60 % de titres gouvernementaux en EUR à 30 ans et à 50 ans (OAT), et à 40 % de BTP d’une durée de 0 à 10 ans. Ce portefeuille, purement théorique et fort improbable, aurait abouti à un rendement de 3,6 % en 2005, de 3,65 % en 2006 et de 3,7 % en 2007. La volatilité du rendement de ce portefeuille serait extrêmement faible mais il serait fortement exposé au risque compte tenu de sa très longue durée.