Réponse à l’information préparée par le cabinet de conseil LECG et présentée le 19 octobre 2009
La réponse du cabinet de conseil LECG à l’analyse effectuée par les services de la Commission est axée sur quatre points:
1) l’utilisation, prétendument erronée, du modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM, en anglais, ou Capital Asset Pricing Model).
Bien que LECG reconnaisse qu’il est correct de se livrer à une analyse fondée sur le modèle d’évaluation des actifs financiers, ce cabinet conteste les valeurs des paramètres utilisées par la direction générale de la concurrence. LECG affirme que:
— la prime de risque du marché retenue devrait être inférieure,
— les valeurs des bêtas devraient, elles aussi, être inférieures;
2) les services de la Commission n’auraient pas dû se fonder uniquement sur le plan d’activité de Consultia IT et auraient dû également prendre en considération le plan d’activité établi par Arthur Andersen, pour 2000, afin d’arrêter le critère de comparaison approprié;
3) les services de la Commission n’ont pas utilisé les ratios financiers appropriés pour l’évaluation de la rentabilité escomptée du projet Ciudad de la Luz (CDL);
4) les services de la Commission n’ont pas non plus tenu compte des revenus prévus dérivés de la construction d’hôtels et de locaux de bureaux.
1. Paramètres du modèle d’évaluation des actifs financiers CAPM (Capital Asset Pricing Model)
1. 1. Prime de risque du marché
Le cabinet de conseil LECG conteste notre choix d’utiliser des données historiques concernant les primes, fondé sur les travaux de Fernández (2004), pour estimer la prime de risque du marché en Espagne pour les années 2000 et 2004. Au lieu de cela, ledit cabinet de conseil suggère d’utiliser les informations contenues dans un article postérieur du même auteur.
Comme dit plus loin, le rapport de LECG cite ledit article de manière extrêmement sélective.
Dans son rapport, LECG soutient qu’il conviendrait de faire usage de la prime exigée, et non pas de la prime historique. Pourtant, Fernández (2009) affirme ce qui suit:
«Il est facile de conclure qu’il n’existe pas d’estimation ponctuelle généralement acceptée de la prime de risque du marché, ou encore une méthode commune pour estimer ladite prime. […]
Les recommandations relatives à la prime de risque du marché contenues dans 150 manuels consacrés aux finances et à l’évaluation publiés entre 1979 et 2009, oscillent entre 3 % et 10 %. Plusieurs ouvrages utilisent des primes de risque diverses au gré des pages, et la plupart d’entre eux n’opèrent pas de distinction entre les quatre notions désignées par l’expression «prime de risque du marché», c’est-à-dire: la prime de risque historique, la prime de risque escomptée, la prime de risque exigée et la prime de risque implicite. […]
Dans 129 desdits ouvrages, prime de risque escomptée et prime de risque exigée sont considérées comme des synonymes, et dans 82 cas, il n’est fait aucune distinction entre la prime de risque escomptée et la prime historique».
En outre, en ce qui concerne sa valeur concrète, l’étude de LECG propose l’utilisation d’une prime de risque du marché récemment présentée par Fernández (2009), qui suggère une prime de risque exigée dans la fourchette comprise entre 3,8 % et 4,3 %. Il existe au moins deux raisons qui expliquent qu’une telle classification ne soit pas valable en l’espèce. Premièrement, elle présente des limitations intrinsèques, car il s’agit d’une évaluation subjective de la part d’un seul individu. Il convient de garder à l’esprit que Fernández présente également une valeur moyenne obtenue à partir de 150 ouvrages (voir le graphique ci-dessous). Deuxièmement, et c’est ce qui est le plus important, la suggestion avancée par cet auteur consistant à utiliser une valeur comprise entre 3,8 % et 4,3 % constitue une estimation de la prime de risque actuelle, et non pas de la prime enregistrée en 2000 et en 2004. Les valeurs des paramètres à utiliser dans le modèle de l’évaluation des actifs financiers doivent être contemporaines à la date de la décision d’investissement (c’est-à-dire ex ante, et non ex post). Autrement dit, la prime de risque appropriée est celle enregistrée en 2000 (ou en 2004), et non en 2009. Sur ce point, l’article de Fernández (2009) propose bel et bien des estimations consensuelles de la prime de risque exigée en 2000 et en 2004. C’est ainsi que concrètement la valeur de la prime de risque exigée en 2004 était supérieure à 6 %, alors qu’en 2000 elle se situait à environ 7 %. Notre estimation, élaborée avant la publication de l’article susvisé, était correcte et se situait dans cette fourchette, c’est-à-dire 6,8 %.
«Le graphique suivant illustre l’évolution de la mesure de la moyenne mobile (au cours de ces cinq dernières années) de la prime de risque exigée utilisée ou recommandée par 150 manuels financiers et actuariels».
Moyenne mobile sur 5 ans
1. 2. Bêta
Pour ce qui est du bêta, le rapport de LECG sème le doute quant à l’utilisation des estimations fournies par des entreprises privées spécialisées dans l’évaluation. Nous citons ci-dessous les liens internet vers les études auxquelles nous faisons référence:
Carrere (les informations utilisées peuvent être consultées en page 5 du rapport ci-dessous):
http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf
Studio Babelsberg (voir page 10)
http://www.studiobabelsberg.com/uploads/media/Studio_Babelsberg__14May08.pdf
De l’avis des auteurs du présent rapport, un investisseur privé aurait précisément recours à ce type de sources pour se procurer des informations lui permettant de déterminer la valeur du bêta ex ante. Ces analystes possèdent des connaissances spécifiques dans le domaine de l’évaluation ex ante.
Ces deux études fournissent les bêtas concernant toute une série de concurrents proches du projet Ciudad de la Luz.
Pablo Fernández, l’auteur cité de manière extensive, bien que sélective, dans l’étude de LECG, a consacré une bonne partie de ses travaux à démontrer que les bêtas historiques (comme ceux proposés par LECG) sont quasiment dépourvus de toute pertinence.
Dans son article intitulé «Are calculated betas worth for anything?» (Les bêtas calculés servent-ils à quelque chose?) (2008, document de travail de l’école de commerce IESE), Pablo Fernández expose de solides arguments à l’encontre du recours aux bêtas calculés dans les évaluations:
«Il convient de signaler, d’une manière générale, que l’utilisation du bêta historique en tant que variable de remplacement du bêta escompté constitue une grave erreur. Il en est ainsi, premièrement, parce qu’il est quasiment impossible de calculer un bêta cohérent, dans la mesure où les bêtas historiques varient de manière drastique d’un jour à l’autre; Deuxièmement, parce que, fréquemment, on ne peut pas affirmer avec un degré de confiance statistique significatif que le bêta d’une entreprise sera supérieur ou inférieur à celui d’une autre; en troisième lieu, car nombreux sont les cas dans lesquels les bêtas historiques n’ont pas beaucoup de sens, les entreprises qui ont un profil de risque élevé présentant, souvent, des bêtas historiques inférieurs à ceux des entreprises à bas profil de risque, et en quatrième lieu, parce que les bêtas historiques dépendent, dans une bonne mesure, de l’indice utilisé pour les calculer. […]» (soulignement ajouté).
Le troisième argument avancé par Fernández (2008) sert également à illustrer que les bêtas présentés par LECG ne peuvent pas être corrects. En outre, Fernández affirme que les entreprises à haut risque présentent aussi un bêta d’une valeur élevée. Il s’agit là d’un résultat très intuitif: la rentabilité exigée pour un projet à haut risque (comme le projet CDL) devrait être supérieure à celle proposée par un portefeuille de valeurs diversifiées (comme, par exemple, l’IBEX 35).
Dans un autre article consacré au cas de l’Espagne [«On the instability of betas: the case of Spain» (Sur l’instabilité des bêtas: le cas de l’Espagne], 2008, document de travail de l’école de commerce IESE), Pablo Fernández démontre à nouveau que l’utilisation de bêtas calculés à partir des données historiques pour le calcul de la rentabilité exigée des actions constitue une grave erreur.
«Il s’agit là d’une erreur, et cela pour sept raisons:
1) parce que les bêtas calculés à partir de données historiques changent énormément d’un jour à l’autre;
2) parce que les bêtas calculés dépendent, dans une grande mesure, de l’indice boursier utilisé en tant que référence du marché;
3) parce que les bêtas calculés dépendent, dans une grande mesure, de la période historique prise en considération pour les calculer (cinq ans, trois ans, etc.);
4) parce que les bêtas dépendent du type de rentabilité (mensuelle, annuelle, etc.) utilisée pour les calculer;
5) parce que, très fréquemment, nous ignorons si le bêta d’une entreprise est supérieur ou inférieur à celui d’une autre entreprise;
6) parce que les bêtas calculés présentent une faible corrélation par rapport à la rentabilité des actions;
7) parce que les coefficients de corrélation (ainsi que la dispersion) des régressions utilisées pour calculer les bêtas sont très faibles».
Ledit article propose de nombreux exemples à l’appui des sept affirmations ci-dessus.
2. Horizon temporel pertinent
Dans notre précédente analyse, nous avons pris 2004 comme année de référence pour calculer la valeur actuelle nette, puisqu’il s’agit là de l’année au cours de laquelle la totalité de l’investissement de 199,4 millions d’EUR a été engagée. Nous pourrions toutefois aisément doubler notre analyse pour l’année 2000. Le coût moyen pondéré résultant du capital (WACC en anglais) serait plus élevé qu’en 2004, du fait que la prime de risque du marché était plus élevée (et qui, au vu des informations recueillies par Fernández, devrait se situer autour de 7 %, voir la section 1.1) et à cause d’un taux sans risque [lequel se situait, en Espagne, à 5,53 % en 2000 ], également plus élevé. Par conséquent, le taux de rentabilité interne (8,84 %) serait toujours très inférieur au coût du capital (et plus précisément: WACC = 5,53 % + 1,59 * 7 % = 16,66 %).
Nous pouvons aller plus loin, en calculant la valeur actuelle nette du projet en 2000. Si nous tenons compte de l’ensemble des mises en garde exposées dans notre précédente analyse (c’est-à-dire l’utilisation des flux de trésorerie selon leur valeur nominale et les paramètres utilisés pour le calcul de la valeur finale, à l’exception, bien entendu, du coût moyen pondéré du capital), nous obtenons la valeur actuelle négative indiquée ci-dessous:
| | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | Valeur actuelle nette
| Flux de trésorerie | –46479 | –69719 | 9 005 | 12 616 | 6 930 | 7 710 | 68 698 |
| Escompte | 1 |
1/1 + WACC
|
1/1 + WACC^2
|
1/1 + WACC^3
|
1/1 + WACC^4
|
1/1 + WACC^5
|
1/1 + WACC^6
|
| 16,66 % | 1 | 0,8572 | 0,7348 | 0,6298 | 0,5399 | 0,4628 | 0,3967 |
| Flux de trésorerie avec escompte | –46479 | –59762,56 | 6616,67 | 7946,13 | 3741,50 | 3568,16 | 27252,87 | –57116,22
3. Ratios financiers
Le rapport de LECG partage notre point de vue selon lequel le modèle d’évaluation d’actifs financiers constitue l’instrument approprié pour l’évaluation du coût du capital ex ante. De plus, il n’avance aucun argument pour contester le recours au rendement du capital investi (RCI) en tant que variable de remplacement du coût moyen pondéré du capital (CMPC). Dès lors, il n’est pas nécessaire de répéter ici le raisonnement déjà exposé dans notre précédent rapport. Néanmoins, il pourrait être utile de rappeler les raisons pour lesquelles le rendement du capital investi constitue le ratio le plus approprié. Dans la mesure où la rentabilité économique d’une entreprise est mesurée ex post, en tenant compte de la différence existant entre la rentabilité du capital employé et le coût de ce dernier, on peut supposer que si l’on souhaite établir un critère de comparaison fondé sur les données antérieures des concurrents afin de déterminer la rentabilité minimale exigée par les investisseurs, la variable de remplacement la plus appropriée serait le rendement moyen du capital investi enregistré dans le secteur.
4. Extension de l’investissement à la construction d’hôtels et de locaux de bureaux
Les affirmations avancées à ce propos se fondent sur de nouveaux éléments de preuve, c’est-à-dire sur six rapports d’évaluation de terrains. Il convient de signaler sur ce point, à titre liminaire, que lesdits éléments de preuve ont été produits ex post, de sorte qu’ils ne faisaient pas partie intégrante des informations que les investisseurs potentiels avaient à leur disposition à l’époque. Ensuite, nous souhaitons souligner également que le rapport établi par Arthur Andersen se limite à évoquer la possibilité de procéder à la construction d’un complexe hôtelier (lors de la phase III) et de locaux de bureaux (lors de la phase IV). Le rapport comporte une estimation des coûts associés à la construction des hôtels et des locaux de bureaux, mais il n’inclut aucune évaluation des revenus y afférents. Dès lors, il apparaît que ledit rapport ne contient pas les informations nécessaires pour évaluer la rentabilité de telles constructions sur les terrains. Il ne fournit pas non plus de plan d’activité concernant le développement des phases III et IV. Le plan d’activité établi par Consultia IT ne contient qu’une référence indirecte aux hôtels, lorsqu’il fait mention d’une zone de services complémentaires. Le plan ne fait cependant pas référence à des locaux de bureaux. Par ailleurs, la section consacrée aux prévisions économiques et financières ne tient pas compte de ces activités. Autrement dit, à aucun moment un plan d’activité concernant la construction sur les terrains n’aurait été présenté à des investisseurs privés. Cela signifie que l’évaluation ex ante du projet n’aurait pas pu se fonder que sur le plan d’activité afférent aux studios cinématographiques. En outre, l’ensemble des éléments de preuve pertinents indique que le plan d’activité d’origine n’envisageait pas de construction sur les terrains. Et le rapport présenté par LECG en avril 2008 affirmait expressément, dans sa section 5 (La valeur de l’exploitation d’un complexe hôtelier et d’une zone commerciale dans Ciudad de la Luz), que les détails afférents à l’investissement dans le complexe de services (hôtels et zone commerciale) n’étaient analysés dans aucun des deux plans d’activités, parce que: i) les services précités seraient construits, dans tous les cas, après les studios cinématographiques, et ii) la rentabilité des studios était suffisamment élevée, de sorte qu’il n’était pas nécessaire d’analyser à ce moment-là les flux de trésorerie additionnels que le projet Ciudad de la Luz serait susceptible de générer.
La seule information pertinente en vue de l’évaluation des terrains est apportée par les offres reçues par Ciudad de la Luz en 2005 en vue de la construction et l’exploitation des hôtels et d’une zone commerciale, comme exposé dans ladite section 5. Il s’agit d’une évaluation, de la part du marché à une période contemporaine de la décision d’investissement, période caractérisée, en outre, par le boom immobilier. Comme dit dans la section suivante, les évaluations d’Euroval ne fournissent pas d’orientations appropriées quant à la valeur des terrains en cause.
Pour le calcul de la valeur actuelle nette, en y incluant cette construction additionnelle sur les terrains, il peut être fait usage du prix du marché (le fait que ledit prix soit relativement bas, comme le reconnaissent les autorités espagnoles, démontrant une fois de plus que les investisseurs privés ne considéraient pas que cette construction était excessivement attirante).
Le tableau ci-dessous présente les calculs de la valeur actuelle nette, qui tiennent compte de la construction sur la base des offres réellement soumises en 2005 (560 000 EUR par an, pondérés en fonction de l’inflation, comme l’indique LECG). Comme on peut le constater, la valeur actuelle nette continue d’être négative.
| | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008
| Flux de trésorerie | –884 | –1792 | –2601 | –118177 | –55813 | –25088 | 4 462
| IPC hôtels | | | | 1,000 | 1,021 | 1,042 | 1,064
| Hôtels | | | | 560 | 572 | 584 | 596
| Total | –884 | –1792 | –2601 | –117617 | –55241 | –24504 | 5 058
| Escompte |
1 + WACC^2
|
1 + WACC
| 1 |
1/1 + WACC
|
1/1 + WACC^2
|
1/1 + WACC^3
|
1/1 + WACC^4
| 14,91 % | 1,3204 | 1,1491 | 1,0000 | 0,8702 | 0,7573 | 0,6591 | 0,5735
| Flux de trésorerie avec escompte | –1167,26 | –2059,19 | –2601,00 | –102355,76 | –41835,77 | –16149,82 | 2901,01
| 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | Valeur actuelle nette
| 5 526 | 6 561 | 6 842 | 8 057 | 8 307 | 80 447 |
| 1,087 | 1,110 | 1,133 | 1,157 | 1,181 | 1,206 |
| 609 | 621 | 634 | 648 | 661 | 9 401 |
| 6 135 | 7 182 | 7 476 | 8 705 | 8 968 | 89 848 |
|
1/1 + WACC^5
|
1/1 + WACC^6
|
1/1 + WACC^7
|
1/+ WACC^8
|
1/1+/WACC^9
|
1/1 + WACC^10
|
| 0,4991 | 0,4344 | 0,3780 | 0,3290 | 0,2863 | 0,2491 |
| 3061,91 | 3119,74 | 2826,09 | 2863,46 | 2567,38 | 22383,73 | –126445,48
Euroval a préparé une série de rapports concernant l’évaluation des terrains. Ceux-ci ont été commandés par Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunitat Valenciana, l’entreprise qui a investi dans le projet Ciudad de la Luz (CDL). Ces rapports visent à proposer une évaluation objective des terrains qui seraient destinés à la construction des hôtels et des bureaux du complexe CDL. L’évaluation a trait aux années 2000, 2002 et 2009. Pour chacune de ces années, deux parcelles de terrain ont été évaluées: la première destinée à la construction du complexe hôtelier et la deuxième à celle de bâtiments de bureaux. Au total, six rapports d’évaluation ont été rédigés.
Dans la mesure où lesdits rapports utilisent, grosso modo, les mêmes méthodes, certains de nos commentaires revêtiront un caractère général. Lorsque nous ferons allusion à des affirmations concrètes, nous citerons le rapport dans lequel figurent ces affirmations.
Le présent mémorandum décrit les limitations des rapports précités, et conclut que leurs évaluations sont dépourvues de toute fiabilité. Par ailleurs, le mémorandum souligne que le rapport d’évaluation est incompatible avec certaines des affirmations contenues dans les documents précédemment présentés par les autorités espagnoles. Enfin, il indique les types de preuves qui auraient pu être utilisés pour estimer la valeur des terrains.
4. 1. Rapports
On peut constater qu’Euroval n’a ni signé ni cacheté ses rapports, de sorte qu’il n’a pas été démontré que ladite entité assume la responsabilité des évaluations.
Les autorités espagnoles affirment que les rapports d’évaluation des terrains rédigés en 2000 et en 2002 ne sont pas conformes aux exigences prévues dans le décret ministériel ECO 805/2003 relatif à l’évaluation des bâtiments (Orden Ministerial ECO 805/2003 relativa a la valoración de edificios), «car leur finalité est différente de celle visée par le champ d’application dudit texte» (par exemple, page 3 du rapport d’évaluation des locaux de bureaux relatif à l’année 2000). Les raisons pour lesquelles ledit décret ministériel ne doit pas s’appliquer ne sont pas expliquées. Ledit décret ministériel est également mentionné en même temps que la loi 6/1998 relative au régime applicable au sol et aux évaluations (page 13 du rapport précité). Les autorités espagnoles soutiennent que, dans la mesure où il est question d’une évaluation rétrospective pour 2000 effectuée en 2002, «l’équipe technique opérante est libre d’appliquer les pondérations et les hypothèses de calcul qu’elle estimera les plus appropriées par rapport au but poursuivi». Toutefois, il n’est pas indiqué quelles sont ces pondérations et ces hypothèses. Les raisons pour lesquelles la législation en vigueur n’aurait pas à s’appliquer ne semblent pas claires non plus, surtout en ce qui concerne l’évaluation des terrains. Il n’est pas non plus justifié pourquoi les lois en vigueur à l’époque n’ont pas été appliquées.
Le rapport qui contient l’évaluation actuelle (2009) du terrain destiné à la construction des bâtiments de bureaux comporte une affirmation encore plus surprenante. En effet, il y est indiqué que les méthodes d’évaluation applicables en vertu de la législation actuellement en vigueur peuvent être adaptées, dans la mesure où: «s’agissant, en l’espèce, d’une évaluation à des fins non monétaires à ce jour, l’équipe technique opérante est libre d’appliquer les pondérations et les hypothèses de calcul qu’elle estimera les plus appropriées par rapport au but poursuivi». Autrement dit, dans la mesure où l’évaluation ne va pas aboutir à une transaction monétaire, les méthodes d’évaluation dont l’application est imposée par la législation peuvent être modifiées. Plus précisément, dans la mesure où il n’est question d’aucune opération réelle/monétaire, l’équipe technique reconnaît qu’elle estime être en droit d’introduire les pondérations qu’elle estimera les plus appropriées par rapport au «bout poursuivi».
Il n’est donc pas étonnant qu’Euroval ne souhaite pas assumer officiellement de responsabilité au sujet de ses six rapports.
4. 1 a) Rapports relatifs à la construction des locaux de bureaux (parcelle NNT)
Les rapports auraient dû également exposer plus clairement les implications de la qualification des terrains en tant que terrains à «usage tertiaire».
La limitation la plus flagrante de ces rapports réside dans la manière dont ils établissent les prix de référence comparatifs pour les surfaces de bureaux du complexe de Ciudad de la Luz. À la page 18 du rapport afférent à l’année 2000, sont énumérées neuf opérations immobilières, avec mention du prix payé au mètre carré. Lesdites opérations ont eu lieu entre décembre 1999 et septembre 2000, et le prix moyen au mètre carré s’est élevé à 1111,70 EUR. Il s’agit là de la valeur prise comme référence comparative en ce qui concerne les surfaces de bureaux du complexe Ciudad de la Luz.
Le complexe Ciudad de la Luz se trouve en périphérie de la ville d’Alicante, à proximité d’une zone industrielle. Pourtant, les neuf opérations immobilières mentionnées plus haut concernent des bureaux (d’une surface moyenne de 115,26 mètres carrés) situés dans les rues commerçantes les plus prestigieuses de la ville d’Alicante. Le fait de se fonder sur de telles transactions pour établir un point de comparaison pour les 66576,54 m2 dont la construction était envisagée dans Ciudad de la Luz n’a, purement et simplement, aucun sens.
Le rapport est basé sur l’indice des prix à la consommation (IPC) espagnol pour déflater les valeurs courantes. C’est ainsi notamment, que l’IPC est utilisé pour déflater une évaluation courante des terrains jusqu’en 2000 (page. 24). Il convient de garder à l’esprit que, comme son nom l’indique, l’IPC n’englobe pas l’inflation du prix des actifs. Cet indice est calculé sur la base d’un panier de biens de consommation. Pour les raisons exposées ci-dessous, le fait d’utiliser ledit indice afin de déflater les valeurs des terrains et/ou des biens immobiliers est loin d’être anodin.
Il est de notoriété publique que l’Espagne a connu un fort boom immobilier, qui a duré plus de dix ans (les problèmes macroéconomiques qui affectent le pays à l’heure actuelle sont en grande partie liés à cette bulle immobilière). Ce boom a eu pour conséquence que les prix des terrains ont augmenté beaucoup plus vite que l’IPC général.
D’après les statistiques compilées par le ministère du logement du gouvernement espagnol (http://www.mviv.es/es/), le prix des logements dans la province d’Alicante a augmenté de 122,2 % entre le premier trimestre de 2000 et le troisième trimestre de 2009 (cette période a été choisie car elle coïncide avec celle utilisée dans le rapport rédigé par Euroval en 2000: janvier 2000 à août 2009). Il suffit de parcourir rapidement la liste chronologique en cause pour constater que le rythme auquel augmente le prix des logements a atteint un pic maximal au début de la période considérée.
Cette même source statistique fournit, en outre, des informations concernant le prix des terrains, mais, malheureusement, la liste ne débute qu’en 2004. Au cours du premier trimestre de cette année-là, le prix moyen au mètre carré des terrains urbains dans la province d’Alicante était de 234,3 EUR/m2. Pendant cette même période, le prix moyen au mètre carré des terrains urbains dans les localités de plus de 50 000 habitants de la province d’Alicante s’élevait à 464,9 EUR/m2.
Dans la mesure où le prix des terrains susceptibles d’être utilisés pour la construction en zone urbaine est hautement corrélé au prix du logement, il est possible d’obtenir une valeur approximative par rapport au déflateur des prix du logement pour la période comprise entre le premier trimestre de 2000 et le quatrième trimestre de 2003, en se fondant sur l’inflation subie par le prix du logement à cette période. Selon le ministère espagnol du logement, entre le premier trimestre 2000 et le troisième trimestre 2003, le prix du logement à Alicante a augmenté de 80,1 %.
Dès lors, qu’on tienne compte du prix moyen des terrains dans l’ensemble de la province (234 EUR/m2 au cours du premier trimestre 2004) ou du prix moyen des terrains dans les localités de plus grande taille (464,9 EUR/m2, pour cette même période), l’application d’un déflateur d’une telle importance (+/- 80 % environ) a comme résultat, pour le premier trimestre 2000, un prix des terrains très inférieur à celui indiqué dans le rapport d’Euroval.
Il convient par ailleurs de signaler également que, en ce qui concerne l’évolution des prix, les rapports présentent des contradictions. Comme dit précédemment, à la page 18 du rapport afférent à l’année 2000, sont énumérées neuf transactions immobilières, en mentionnant le prix payé au mètre carré. Lesdites transactions ont eu lieu entre décembre 1999 et septembre 2000, et le prix moyen au mètre carré s’est élevé à 1111,7 EUR. Il s’agit là de la valeur prise comme référence comparative en ce qui concerne les surfaces de bureaux du complexe Ciudad de la Luz.
Le rapport de 2009 fait usage de la même méthode. À la page 18 du rapport sont énumérées sept transactions immobilières intervenues entre avril 2007 et décembre 2008. La valeur moyenne desdites transactions est de 2736,22 EUR par mètre carré. Ainsi, le rapport de 2009 prouve de manière indiscutable que l’inflation du prix des immeubles dépassait largement le taux de 33,5 % utilisé dans le rapport afférent à l’année 2000. Si l’on compare les deux rapports, on obtient une inflation de 146,1 %, ce qui correspond parfaitement aux rapports du Ministère espagnol du logement: entre le premier trimestre 2000 et le deuxième trimestre 2008 (période pendant laquelle sont intervenues la plupart des transactions évoquées dans le rapport de 2009), le prix du logement dans la province d’Alicante a augmenté de 152,1 %.
Le fait que les informations qui figurent dans le rapport de 2009 aient fait l’objet d’une déflation de 15 %, afin d’établir les prix courants, ne modifie en rien la situation générale, au vu de l’importance des chiffres en cause.
Il convient de noter à titre complémentaire, que le fait de se fonder sur les prix des bureaux de petites surfaces situés au centre-ville d’Alicante pour établir la référence de comparaison pour le complexe Ciudad de la Luz n’a absolument aucun sens.
Deux autres éléments méritent d’être pris en considération. Premièrement, en période d’essor du marché immobilier, le prix des terrains augmente en général plus rapidement que le prix final du logement. En tout état de cause, l’indice des prix du logement sous-estime l’inflation du prix des terrains. Deuxièmement, il est probable que le prix moyen des terrains situés dans les localités de plus grande taille ne soit pas représentatif des prix des terrains situés dans des emplacements tels que celui de CDL. Par ailleurs, la plupart des informations utilisées en vue de l’établissement de ce prix moyen concernent des terrains situés en ville, ou en proche banlieue (comme les résidences de banlieue). Or, CDL se trouve en dehors de la ville, dans une zone ayant une présence faible (voire inexistante) d’habitations.
Enfin, les données sur l’inflation du prix du logement peuvent être consultées dans les supports utilisés pour la formation des étudiants de deuxième année de l’Université Carlos III de Madrid, disponibles sur: http://www.eco.uc3m.es/~ricmora/ee/, supports, Thème I, diapositive 67, reproduite ci-dessous. Ce graphique vient confirmer, s’il en était besoin, que le prix du logement a augmenté à une vitesse bien supérieure que l’IPC.
| P. vivienda | Prix du logement
| Inflación | Inflation
Source d’origine: LE LOGEMENT EN ESPAGNE: DÉGRÈVEMENTS, BULLES ET AUTRES HISTOIRES, par José García Montalvo1
Gráfico 20. Crecimiento nominal de los precios de la vivienda e inflación.
Fuente: Ministerio de Fomento e INE.
P. vivienda
Inflación
Dans tous les rapports, les arguments défendant la nullité des coûts d’urbanisation s’avèrent peu solides, dans la mesure où il est nécessaire de prendre en charge certains frais additionnels.
Enfin, dans le cas du complexe de locaux de bureaux (NNT), un écart de 35 % (2002), ou supérieur à 50 % (2000) entre les valeurs obtenues en appliquant les deux méthodes d’évaluation (la méthode résiduelle dynamique et l’augmentation de l’IPC) met en évidence le caractère fortement spéculatif de l’exercice.
4. 1 b) Rapports relatifs à l’évaluation du terrain destiné à la construction d’un complexe hôtelier (parcelle NNH)
Les rapports de 2000 et de 2002 relatifs au deuxième terrain (NNH) présentent les mêmes limitations (recours à un déflateur inapproprié, absence de justification du défaut d’application des méthodes d’évaluation prévues par la législation espagnole, etc.). Comme dit précédemment, aucun de ces rapports n’est signé ou cacheté.
Il convient néanmoins d’ajouter quelques observations. Les rapports de 2000 et de 2002 établissent des prix de référence pour les chambres d’hôtel à l’aide de prix moyens. Cependant, la source de ces informations n’est pas mentionnée, et il n’est pas non plus clairement établi si elles ont trait à la province d’Alicante (rapport de 2002) ou à la Comunitat Valenciana dans son ensemble (rapport de 2000).
Les prix moyens qui en résultent sont de 44,95 EUR/nuit dans le rapport de 2000, et de 47,65 EUR/nuit dans celui de 2002. Bien que la source à l’appui de ces valeurs n’ait pas été fournie, elles semblent coïncider avec les précédentes.
Par ailleurs, le rapport de 2009 comporte une liste de six hôtels qui jouissent d’une bonne situation (tous ont quatre ou cinq étoiles), afin d’établir un prix servant de référence pour la comparaison. Ledit prix est fixé à 104 EUR/nuit. On n’explique pas la raison pour laquelle la méthode utilisée pour établir les prix de référence pour la comparaison diffère de celle appliquée dans les rapports de 2000 et de 2002.
Et, qui plus est, il n’est pas facile de comprendre les raisons pour lesquelles l’analyse se concentre exclusivement sur des hôtels quatre et cinq étoiles. Existe-t-il un quelconque indice d’après lequel il y aurait une demande pour des hôtels de ces catégories à la périphérie d’Alicante, à proximité d’une autoroute et d’une zone industrielle?
Dans le même ordre d’idées, il est révélateur de constater que le seul hôtel situé à proximité du complexe CDL n’a pas été mentionné. Il s’agit d’un hôtel de la chaîne IBIS, qui pratiquait des prix à partir de 49 EUR/nuit au cours de l’été 2010 (http://www.ibishotel.com/gb/reservation/multirates.jshtml, consultation du 24 février 2010). Une autre preuve mérite d’être mentionnée: des appartements de luxe situés près d’un terrain de golf (et relativement proches de CDL) appliquaient un tarif de 80 EUR/nuit en août 2010 (haute saison, voir http://www.hotelesoasis.com/WebOasis/EN/ficha_hotel/plantio_golf/descripcion.jsp, consultation du 24 février 2010).
Le rapport de 2009 relatif à la parcelle NNH comporte également certaines affirmations étonnantes. Il apparaît pour le moins surprenant et positif de découvrir d’emblée que la méthode utilisée pour l’évaluation est conforme à la législation (à la page 13 du rapport, il est indiqué ce qui suit: «Sont utilisés, en tant que référence méthodologique, d’une part, les critères stipulés par le décret ministériel espagnol ECO 805/2003 relatif à l’évaluation des biens immeubles, ainsi que la loi 6/1998, du 13 avril 1998, relative à l’évaluation du sol, puisqu’il s’agit, en l’espèce, d’effectuer une évaluation à des fins de connaissance de la valeur à ce jour»), pour constater ensuite, à la page 25 du même rapport que, après tout, le rapport d’évaluation ne satisfait pas aux exigences prévues par le décret ministériel précité: «conformément aux dispositions de l’article 61, paragraphe 1, point b), du décret ECO 805/2003 du mois de mars, relatif à la réglementation concernant l’évaluation de biens immeubles, il convient de signaler que le présent rapport d’évaluation ne se conforme pas formellement à ladite réglementation, dans la mesure où il vise une finalité autre que celle faisant l’objet de ladite réglementation».
Il est de même intéressant de souligner qu’il existe une énorme différence entre les estimations du prix au mètre carré pour les deux parcelles évaluées (NNH et NNT). S’il est vrai que les usages prévus (bureaux ou hôtels) peuvent expliquer, en partie, une telle différence, il n’en demeure pas moins qu’elle reste, malgré tout, étonnante. S’agissant de la parcelle destinée à la construction des hôtels, les valeurs retenues oscillent entre 144,12 EUR/m2 en 2000 et 188,35 EUR/m2 en 2009. Toutefois, pour les surfaces de bureaux, les ampleurs respectives varient entre 491,64 EUR/m2 en 2000 et 800 EUR/m2 en 2009. Comment expliquer une différence aussi importante dans l’évolution des prix (inflation) de ces deux parcelles contiguës? Comment peut-on justifier un tel écart, supérieur à 300 %?
Doit-on conclure qu’une telle différence tient au fait que la méthodologie utilisée pour l’évaluation de la parcelle destinée à la construction des hôtels se rapproche davantage des règles prévues par la loi en la matière? Ou doit-on imputer un tel état de fait à la plus grande transparence du prix d’une nuit d’hôtel?
Il est également affirmé que les coûts variables représentent 50 % des revenus (par exemple, aux pages 18-19 du rapport de 2009). D’où vient l’estimation de marges aussi larges?
Les coûts de construction sont calculés en appliquant un module de prix de référence. Dans les rapports de 2000 et 2002, on utilise les données correctes, mais dans celui de 2009, on a recours aux informations de l’année 2006. Pourquoi?
4. 2. Primes de risque
On constate également que les rapports reconnaissent que l’investissement dans des installations hôtelières présente un niveau de risque plus élevé que l’investissement dans des locaux de bureaux (voir, par exemple, les pages 12 et 26 du rapport de 2000). Les autorités espagnoles avaient prévu, depuis l’origine, la construction d’un complexe hôtelier.
Dans le même ordre d’idées, le rapport indique que le type d’escompte ou d’actualisation découle de l’application de la formule ci-dessous (page 16 du rapport de 2000):
i = Taux sans risque + prime de risque.
Sur cette même page du rapport, un tableau présente les primes minimales de risque à appliquer. Les primes pertinentes dépassent la rentabilité ex ante escomptée sur l’investissement dans Ciudad de la Luz.
Enfin, la prime de risque utilisée dans les calculs mentionnés à la page 21 du rapport de 2000 (10 %) est inférieure à celle qui figure dans le tableau correspondant de la page 16 (11 %).
4. 3. Évaluations crédibles
Afin d’obtenir une évaluation crédible des terrains, il aurait été nécessaire de fournir des évaluations proches de 2000 concernant plusieurs parcelles présentant des caractéristiques similaires en termes de superficie et de situation (à proximité de la zone industrielle Aguas Amargas), destinées à des usages tertiaires ou hôteliers.