EXAMEN DU CRITÈRE DU CRÉANCIER EN ÉCONOMIE DE MARCHÉ CONCERNANT LE CHOIX ENTRE LE PLAN DE RÉORGANISATION PROPOSÉ ET LA PROCÉDURE DE LIQUIDATION
1. Produit brut et coûts liés au plan de réorganisation et à la procédure de liquidation
(1) La Commission a examiné attentivement les différents rapports, données et études disponibles concernant Oltchim qu'un créancier en économie de marché prudent — dans la situation de l'AAAS, d'Electrica, de Salrom, de CET Govora et respectivement de l'Administration nationale des eaux — aurait dûment pris en compte pour évaluer les avantages du plan de réorganisation proposé aux créanciers le 9 mars 2015 et de la solution alternative consistant à ouvrir une procédure de faillite à l'encontre d'Oltchim.
(2) Sur la base de ces données ex ante, la Commission a défini un scénario de référence central qu'un créancier en économie de marché aurait considéré comme le plus probable pour le plan de réorganisation et pour la procédure de liquidation.
(3) La Commission a ensuite analysé la solidité des résultats obtenus dans le cadre de ce scénario central en évaluant les recettes obtenues par les créanciers dans un scénario pessimiste et dans un scénario optimiste.
1. 1. Produit brut de la liquidation et du plan de réorganisation
(4) Dans son rapport finalisé le 30 avril 2013, Winterhill a procédé à une évaluation des actifs d'Oltchim dans un scénario in situ correspondant à la situation où un acquéreur achèterait de nombreux actifs d'Oltchim en un seul bloc.
(5) Cette valeur a servi à établir le prix de vente de départ d'Oltchim à 306 000 000 EUR dans le plan de réorganisation (voir la décision d'ouvrir la procédure, point 47).
(6) La valeur in situ d'Oltchim SA a été calculée par Winterhill selon la méthode du coût de remplacement net. Cette méthode constitue un indicateur acceptable de la valeur de liquidation d'une entreprise qui serait achetée en un seul bloc par un acquéreur: comme le souligne le rapport Winterhill de 2013, cette valeur est effectivement représentative à la fois du coût d'acquisition des terrains, des équipements et des machines, de la construction des bâtiments connexes et du paiement de leurs coûts d'installation, et de l'obsolescence de chacun des actifs achetés.
(7) En revanche, contrairement à ce qui était prévu dans le plan de réorganisation, la valeur in-situ n'était pas représentative du prix de marché lié à la vente d'Oltchim SA en continuité d'exploitation par l'intermédiaire d'Oltchim SPV: un acquéreur des actions d'Oltchim SPV aurait préféré compter sur les recettes et bénéfices attendus de son investissement dans Oltchim SPV prise comme une entreprise dans son ensemble (avec notamment les obligations découlant du transfert des contrats de travailleurs d'Oltchim SA) que sur un coût de remplacement net des actifs d'Oltchim SA qui ne tient pas compte des créances liées à la reprise d'Oltchim SPV et a tendance à faire abstraction du niveau de rentabilité de l'entreprise pouvant être atteint grâce aux actifs en vente.
(8) Ainsi, de manière cohérente avec la méthode suivie par Raiffeisen en 2009 (rapport consultatif de Raiffeisen, p. 71), la valeur d'entreprise d'Oltchim SPV peut être calculée selon une méthode d'évaluation reposant sur des multiples d'EBITDA: tenant compte de l'existence de prévisions détaillées en matière d'EBITDA au moment du vote sur le plan de réorganisation préparé par les administrateurs judiciaires, la méthode d'évaluation par les multiples d'EBITDA est effectivement un moyen approprié pour déterminer la valeur d'entreprise d'Oltchim SPV, qui équivaut à la valeur des actions d'Oltchim SPV étant donné l'absence de dette financière.
1. 1.1. Produit brut et durée de la procédure de liquidation
(9) Winterhill (auquel R/BDO renvoient dans leur rapport de réorganisation) a calculé une valeur ex-situ correspondant à la valeur de liquidation d'Oltchim SA si ses actifs avaient été vendus de manière individuelle, en appliquant notamment des taux standardisés à la valeur in-situ de la plupart des éléments constituant Oltchim SA. Par exemple, pour calculer la valeur ex-situ des équipements et installations (estimée à 99 100 000 EUR), Winterhill a divisé par deux l'estimation in-situ de 198 200 000 EUR concernant les équipements et installations d'Oltchim (qui représente une part significative de la valeur in-situ totale des actifs d'Oltchim estimée à 297 000 000 EUR).
(10) Cela confirme l'hypothèse qu'il existait un continuum de possibilités intermédiaires entre la liquidation des actifs d'Oltchim en un seul bloc ou de manière individuelle, comme le soulignent R/BDO dans leurs observations (point 100): «les créanciers pouvaient choisir entre une réorganisation […] et la faillite»; concernant le dernier cas, ils citent deux types possibles de vente: «in-situ, ex-situ». Une vente ex-situ correspond à un scénario pessimiste où aucun actif n'est acheté en tant que groupe fonctionnel. Une vente in-situ correspond à un scénario optimiste où un seul acquéreur achète tous les actifs en un seul bloc. Un scénario central reposerait sur le scénario moyen probable où près de la moitié de la valeur des actifs serait vendue en tant que groupe fonctionnel tandis que les actifs restants seraient vendus à leur valeur de récupération. C'est la raison pour laquelle il est approprié de prendre la moyenne entre la valeur in-situ et ex-situ de Winterhill pour établir la valeur de liquidation centrale qu'un opérateur en économie de marché (OEM) aurait pu espérer, tandis que la valeur ex-situ de Winterhill correspondrait au résultat pessimiste et la valeur in-situ au résultat optimiste de la procédure de liquidation.
(11) En outre, la liquidation devait normalement être finalisée dans un délai de 18 mois, selon les observations de R/BDO dans le plan de réorganisation (p 110).
1. 1.2. Produit brut du plan de réorganisation
Scénario de référence
(12) Concernant le plan de réorganisation, le «scénario A» prévoyait la vente d'Oltchim SPV à un acquéreur souhaitant exploiter les actifs de l'usine de production d'oxo-alcools après son redémarrage sans qu'aucun autre financement externe ne soit nécessaire. Ce scénario correspondait à un scénario de référence des perspectives de vente potentielle d'Oltchim SPV.
(13) Dans ce scénario, les administrateurs judiciaires supposaient que la vente d'Oltchim SPV aurait lieu dans un délai de 36 mois. Par conséquent, en moyenne, on pouvait considérer qu'un scénario central se concrétiserait dans un délai de 18 mois.
(14) Un créancier en économie de marché aurait évalué le prix de vente d'Oltchim SPV découlant de ce scénario, conformément à la méthode d'évaluation par les multiples d'EBITDA décrite au considérant 8, en multipliant la moyenne des prévisions d'EBITDA au cours de la période de trois ans calculée par R/BDO dans le plan de réorganisation par le multiple de 5,0× pour les fabricants de produits chimiques de base conseillés par Raiffeisen dans son rapport de 2009. Contrairement à l'hypothèse des autorités roumaines formulée dans leurs observations du 16 mai 2018 (section E, chapitre II, points 13 et 14), un OEM n'avait aucune raison d'anticiper des prévisions d'EBITDA supérieures à celles proposées par R/BDO dans le «scénario B» de leur plan. Un OEM n'aurait pas non plus considéré l'estimation de Raiffeisen comme erronée ni pris en compte d'autres multiples d'EBITDA tels que ceux proposés par les autorités roumaines qui reposent notamment sur des données ex post non disponibles au moment du vote des créanciers.
Scénario pessimiste
(15) Dans un scénario pessimiste, on peut considérer que les acquéreurs potentiels d'Oltchim SPV auraient tenté de s'appuyer sur les résultats financiers passés d'Oltchim SA pour fixer le prix de leurs offres. L'EBITDA historique moyen d'Oltchim SA sur une période de 10 ans s'établissait à moins 7 400 000 EUR. Toutefois, ce résultat s'explique simplement par les difficultés rencontrées par Oltchim, notamment à partir de 2012; un OEM aurait donc mis en lumière l'EBITDA supposé par R/BDO dans le scénario de référence en divisant par exemple par deux la moyenne des prévisions d'EBITDA sur trois ans établies par BDO dans le scénario de référence (à savoir 3 400 000 EUR). Le multiple d'EBITDA de 5,0× était alors également approprié pour établir le prix des actions d'Oltchim SPV dans ce scénario pessimiste.
(16) Dans un scénario pessimiste, il était logique de supposer que le délai maximal de 36 mois serait nécessaire pour réaliser la vente d'Oltchim SPV.
(17) En vue de comparer le produit d'une procédure de liquidation durant 18 mois à celui d'un plan de réorganisation dans le scénario pessimiste durant 36 mois, il convient d'appliquer un taux d'escompte fondé sur le CMPC sectoriel, pour cette différence de 18 mois, au produit et aux coûts liés à la vente d'Oltchim SPV.
Scénario optimiste
(18) Un créancier en économie de marché aurait également jugé optimiste le «scénario B» du plan de réorganisation, qui supposait le renforcement des activités d'Oltchim par son acquéreur dans le cadre de la relance de l'usine de production d'anhydride phtalique au moyen de sources de financement extérieures. En revanche, un OEM n'aurait pas jugé réaliste l'hypothèse d'une reprise des activités de Bradu (y compris l'usine de production de CVM/PVC et l'usine pétrochimique) comme le supposaient les autorités roumaines dans leurs observations du 16 mai 2018 (section E, chapitre II, point 19): un OEM n'avait aucune raison d'anticiper des prévisions d'EBITDA supérieures à celles proposées par R/BDO dans le «scénario B» de leur plan.
(19) L'hypothèse d'une période limitée de 18 mois (comme dans le scénario de liquidation) a été retenue: en cas de période plus courte, il aurait été trop difficile pour Oltchim d'obtenir les financements externes nécessaires pour lancer la reprise préliminaire de l'usine de production d'anhydride phtalique. La mise en œuvre de cet aspect positif était en effet une condition préalable pour garantir le prix plus élevé lié au scénario optimiste «B» auprès d'un acquéreur d'Oltchim SPV.
(20) Concernant le multiple d'EBITDA, un scénario optimiste aurait sûrement établi une moyenne entre le multiple de 5,0× proposé par Raiffeisen et des multiples plus élevés issus d'autres sources tels que le multiple de 8,46× établi dans la base de données spécialisées de la Stern School of Business, pour le groupe des entreprises chimiques diversifiées auquel il est indiqué qu'Oltchim appartient (donc 6,73×).
2. Coûts à déduire du produit de la vente d'Oltchim SPV ou de la procédure de liquidation d'Oltchim SA
(21) Dans les deux cas, les frais de procédure égaux à 2 % des recettes devaient être déduits, conformément à la déclaration de R/BDO dans le rapport du plan de réorganisation (p. 96). 4 % de frais d'administrateur devaient également être déduits des recettes selon les observations de la Roumanie du 16 mai 2018. De même, 12 000 000 EUR de dépenses de sécurité (calculées sur la base des observations de R/BDO au prorata pour les 18 mois de la durée de liquidation prévue) — nécessaires à la conservation des actifs — ont été également répartis entre les actifs garantis et non grevés sur la base des articles 121 et 123 de la loi sur l'insolvabilité concernant la procédure de liquidation.
(22) Le montant de la dette courante (après l'ouverture de la procédure d'insolvabilité) calculé par R/BDO a été soustrait du produit de la liquidation dans les trois scénarios.
(23) Le montant moyen de la dette courante (y compris le montant total prévu des dettes relatives aux salaires après l'ouverture de la procédure d'insolvabilité lors de la vente d'Oltchim SPV) sur le plan de réorganisation de trois ans calculé par R/BDO a été estimé à la fois pour le scénario central (scénario A) et pour le scénario optimiste (scénario B). Afin de tenir compte des conséquences d'une hausse de la dette courante si le plan de réorganisation donnait lieu à la poursuite des mauvais résultats financiers d'Oltchim, le montant de la dette courante estimé par R/BDO dans le scénario A à la fin de la première année a été retenu comme le montant de la dette courante à rembourser dans le scénario pessimiste concernant le plan de réorganisation.
(24) De même, les taxes moyennes calculées pour chaque année possible de la vente d'Oltchim SPV au cours de la période de trois ans par R/BDO pour les scénarios A et B ont été retenues respectivement dans le scénario de référence et le scénario optimiste du plan de réorganisation (voir le tableau ci-dessous), conformément aux observations de la Roumanie.
(25) Selon R/BDO, la reprise de l'activité d'Oltchim en cas de liquidation impliquant des actifs vendus in-situ aurait entraîné des frais de redémarrage s'élevant à 2 500 000 EUR; ces frais ont donc été déduits du prix proposé par un acquéreur potentiel en cas de liquidation in-situ. 50 % d'entre eux ont été modélisés dans le scénario de référence puisque la moitié seulement des actifs seraient vendus en tant que groupe fonctionnel et continueraient d'être exploités en tant qu'usine, ce qui nécessiterait de les faire redémarrer, tandis que les actifs restants seraient vendus à leur valeur de récupération.
(26) Un créancier en économie de marché aurait neutralisé le passif environnemental lors de la comparaison du produit attendu d'une procédure de liquidation à ceux du plan de réorganisation proposé, comme le soutient le raisonnement exposé au considérant 269 de la présente décision.
(27) Le démantèlement de l'usine d'électrolyse à mercure et la remise en état des sols (26 600 000 EUR) — ainsi que la modernisation des usines à la fois nécessaire selon R/BDO en cas de liquidation (24 600 000 EUR) et «progressive si Oltchim est maintenue en activité» — ont été considérés comme neutres dans la comparaison entre le scénario de liquidation et le plan de réorganisation. Cette approche est cohérente avec l'approche suivie pour le passif environnemental (voir le considérant 26) dans le cas suivant: ces frais exceptionnels auraient dû effectivement être pris en compte, d'une part, par les créanciers d'Oltchim SA dans le scénario de liquidation et, d'autre part, par un acquéreur potentiel lors de la présentation d'une offre pour Oltchim SPV. Au point 10 de leurs observations du 16 mai 2018, les autorités roumaines n'ont pas contesté le fait que les soumissionnaires auraient pris en compte ces frais de la même manière dans les scénarios de liquidation et de réorganisation en cas d'achat de ces installations en vue de les exploiter; il convient de souligner qu'il s'agit d'une hypothèse qui aurait une incidence positive sur le produit du plan de réorganisation par rapport à celui du scénario de liquidation dans la mesure où dans les scénarios de liquidation de référence et pessimiste, ces frais de modernisation n'auraient pas été nécessaires dans leur totalité.
(28) Enfin, la procédure de liquidation aurait contraint Oltchim SA à assumer les paiements compensatoires liés au personnel restant en mars 2015, licencié dans le scénario de liquidation. Dans le scénario de référence et le scénario pessimiste, ces paiements sont estimés, selon R/BDO, à 24 600 000 EUR, tandis qu'ils sont supposés s'élever à 9 600 000 EUR selon l'estimation de Raiffeisen dans le scénario optimiste.
(29) Dans le scénario de la réorganisation, 1 500 000 EUR de frais liés aux transferts d'actifs doivent être pris en compte selon le rapport de R/BDO soutenant le plan de réorganisation.
3. Calcul du produit net pour chaque créancier dans le cadre du plan de réorganisation et de la procédure de liquidation
(30) Selon les hypothèses précédemment formulées, les recettes brutes et nettes totales tirées de la procédure de liquidation et du plan de réorganisation sont calculées dans les sous-sections suivantes.
Procédure de liquidation
(31) Compte tenu des dispositions de la loi sur l'insolvabilité, notamment ses articles 121 et 123, les liquidités entrantes suivantes ont été modélisées dans le scénario de liquidation: le produit des actifs garantis [voir le point (A) du tableau suivant] est distribué en priorité aux créanciers garantis, après le paiement des frais de procédure correspondants [(C)].
(32) Le produit des actifs non grevés est utilisé en premier lieu pour payer les frais de conservation/de procédure et les salaires.
(33) Dans les trois scénarios, le produit des actifs non grevés après le paiement des frais de procédure et de personnel n'est pas suffisant pour couvrir totalement la dette courante après l'ouverture de la procédure d'insolvabilité, les indemnités de cessation d'emploi et les frais de redémarrage. L'excédent du produit des actifs garantis qui apparaît dans le scénario optimiste est donc utilisé pour couvrir ces frais. L'éventuel montant résiduel du produit est ensuite partagé entre les créanciers budgétaires, conformément au classement des créanciers prévus à l'article 123 de la loi sur l'insolvabilité. Dans les trois scénarios, les créanciers chirographaires ne reçoivent aucun remboursement après le paiement des salaires et des créanciers budgétaires selon le classement des créanciers.
| Procédure de liquidation
| |
Scénario pessimiste
Vente ex-situ
(en millions d'EUR)
|
Scénario central
(en millions d'EUR)
|
Scénario optimiste
Vente in situ
(en millions d'EUR)
| Produit brut (total) | 140 | 216,9 | 293,7
|
— des actifs garantis (A)
| 108 | 171,1 | 234,2
|
— des actifs non grevés (B)
| 32 | 45,8 | 59,5
| Frais de procédure et dépenses de sécurité/de conservation/de gestion des actifs | (15,9) | (18,4) | (20,9)
|
— sur les actifs garantis (C)
| (13,2) | (15,9) | (18,5)
|
— sur les actifs non grevés (D)
| (2,7) | (2,5) | (2,4)
| Dettes envers les salariés (remboursées avant la dette courante) (E) sur des actifs non grevés | (2,1) | (2,1) | (2,1)
| Dette courante à rembourser, indemnités de cessation d'emploi, frais de démarrage (F) | | |
| | (75,2) | (76,5) | (62,4)
| Taux de remboursement de la dette courante sur le produit total après paiement des frais de procédure, des frais de personnel, des créances garanties par des actifs garantis, et des indemnités de cessation d'emploi/frais de redémarrage | 29,1 % | 44 % | 114 %
| Produit net: | | |
|
— des actifs garantis (Ω = A – C)
| 94,8 | 155,2 | 215,7
|
— des actifs non grevés
(Φ = B – D – E – F)
| (49,3) | (37,1) | (9,7)
Paiements aux créanciers (autres que les salariés)
| Créanciers garantis (G), parmi lesquels: | 94,8 | 155,2 | 195,8
|
— tranche garantie de l'AAAS
| 1 | 1,7 | 2,1
|
— tranche garantie d'Electrica
| 21,4 | 35,7 | 44,2
|
— Salrom
| 1,7 | 2,7 | 3,47
| Créanciers budgétaires, parmi lesquels: | 0 | 0 | 10,1 (= Ω + Φ – G)
|
— AAAS
| 0 | 0 | 9,5
|
— Administration nationale des eaux
| 0 | 0 | 0,7
| Créanciers chirographaires en vertu de l'article 96 de la loi sur l'insolvabilité, parmi lesquels | 0 | 0 | 0
| CET Govora | 0 | 0 | 0
| Administration nationale des eaux | 0 | 0 | 0
| Autres créanciers chirographaires | 0 | 0 | 0
| Salrom | 0 | 0 | 0
(34) Dans leurs observations du 16 mai 2018, les autorités roumaines n'ont pas déduit la dette courante du produit de la liquidation dans leur simulation (contrairement au produit de la vente d'Oltchim SPV). Alors que cette omission des autorités roumaines semble erronée, dans le cas où un OEM aurait envisagé cette hypothèse, il aurait constaté que le produit pour les différents créanciers avant l'ouverture de la procédure d'insolvabilité aurait été encore plus élevé que celui indiqué dans le tableau ci-dessus, comme indiqué ci-dessous:
| Procédure de liquidation (sans déduction préalable de la dette courante)
| |
Scénario pessimiste
Vente ex-situ
(millions d'EUR)
|
Scénario central
(millions d'EUR)
|
Scénario optimiste
Vente in-situ
(millions d'EUR)
| Produit brut (total) | 140 | 216,9 | 293,7
|
— des actifs garantis (A)
| 108 | 171,1 | 234,2
|
— des actifs non grevés (B)
| 32 | 45,8 | 59,5
| Frais de procédure et dépenses de sécurité/de conservation/de gestion des actifs | (15,9) | (18,4) | (20,9)
|
— sur les actifs garantis (C)
| (13,2) | (15,9) | (18,5)
|
— sur les actifs non grevés (D)
| (2,7) | (2,5) | (2,4)
| Dettes envers les salariés (remboursées avant la dette courante) (E) sur des actifs non grevés | (2,1) | (2,1) | (2,1)
| Indemnités de cessation d'emploi, frais de démarrage (F) | (24,9) | (26,2) | (12,1)
| Produit net: | | |
|
— des actifs garantis (Ω = A – C)
| 94,8 | 155,2 | 215,7
|
— des actifs non grevés
(Φ = B – D – E – F)
| 1,1 | 13,2 | 40,6
Paiements aux créanciers (autres que les salariés)
| Créanciers garantis (G), parmi lesquels: | 94,8 | 155,2 | 195,8
|
— tranche garantie de l'AAAS
| 1 | 1,7 | 2,1
|
— tranche garantie d'Electrica
| 21,4 | 35,7 | 44,2
|
— Salrom
| 1,7 | 2,7 | 3,47
| Créanciers budgétaires, parmi lesquels: | 1,1 | 13,2 | 60,5 (= Ω + Φ – G)
|
— AAAS
| 1,0 | 12,4 | 56,6
|
— Administration nationale des eaux
| 0,1 | 0,9 | 3,9
| Créanciers chirographaires en vertu de l'article 96 de la loi sur l'insolvabilité, parmi lesquels | 0 | 0 | 0
| CET Govora | 0 | 0 | 0
| Administration nationale des eaux | 0 | 0 | 0
| Autres créanciers chirographaires | 0 | 0 | 0
| Salrom | 0 | 0 | 0
Plan de réorganisation
(35) Le produit de la vente d'Oltchim SPV est distribué dans l'ordre suivant dans le plan de réorganisation: il est d'abord utilisé pour honorer le remboursement de la dette courante, y compris le paiement des frais de transfert des actifs et de procédure, et la taxe sur les bénéfices conformément à l'article 102, paragraphe 1, de la loi sur l'insolvabilité.
(36) Dans les scénarios envisagés, le produit brut du plan devait être inférieur au minimum prévu dans le plan de réorganisation de 295 000 000 EUR. Selon le plan de réorganisation (voir notamment la page 101 du rapport de BDO) et sur la base des explications fournies par les autorités roumaines le 16 mai 2018, l'éventuel montant résiduel net (après paiement des frais de procédure et de la dette courante) est distribué selon les modalités suivantes: 70 % du montant net pour les créanciers garantis, 100 % des créances des salariés sont remboursées pour régler la dette qui leur était due avant l'ouverture de la procédure d'insolvabilité; le montant alors résiduel pour les fournisseurs essentiels dans la limite de 30 % de leurs créances initiales, le solde éventuel étant alors versé aux créanciers budgétaires. Dans le scénario suivant, il n'y a pas de montant résiduel car seuls les détenteurs de la dette courante récupèrent une partie de leurs créances grâce au produit de la vente d'Oltchim SPV.
| Plan de réorganisation — Méthode d'évaluation par les multiples d'EBITDA
| |
Scénario optimiste
(Scénario B)
(millions d'EUR)
|
Scénario central
(Scénario A)
(millions d'EUR)
|
Scénario pessimiste
(millions d'EUR)
| Valeur d'entreprise, fondée sur: | 73,5 | 34,3 | 17,2
| EBITDA | 10,9 | 6,9 | 3,4
| Multiple d'EBITDA | 6,7 | 5,0 | 5,0
| Dette courante (y compris créances des salariés après l'ouverture de la procédure d'insolvabilité), frais de transfert des actifs et frais de procédure | (72,5) | (68,5) | (72,2)
| Taux de remboursement de la dette courante sur le produit après paiement des frais de procédure, des frais de transfert des actifs et des taxes | 102 % | 48 % | 22 %
| Taxe sur les bénéfices | (7,8) | (7,4) | (3,7)
| Produit net | 0 | 0 | 0
Paiements aux créanciers
| Salariés | 0 | 0 | 0
| Créanciers garantis, parmi lesquels: | 0 | 0 | 0
|
— tranche garantie de l'AAAS
| 0 | 0 | 0
|
— tranche garantie d'Electrica
| 0 | 0 | 0
|
— Salrom
| 0 | 0 | 0
| Créanciers budgétaires, parmi lesquels: | 0 | 0 | 0
|
— AAAS
| 0 | 0 | 0
|
— Administration nationale des eaux
| 0 | 0 | 0
| Créanciers chirographaires en vertu de l'article 96 de la loi sur l'insolvabilité, parmi lesquels | 0 | 0 | 0
| CET Govora | 0 | 0 | 0
| Autres créanciers chirographaires | 0 | 0 | 0
| Salrom | 0 | 0 | 0
Autre évaluation du produit dans le cadre du plan de réorganisation — Modèle d'actualisation des dividendes (en anglais, «Dividend Discount Model, DDM»
(37) Un OEM aurait souhaité revérifier ces résultats à l'aide du modèle d'actualisation des dividendes (ci-après le «DDM»), un autre outil d'évaluation souvent utilisé par les investisseurs privés. Le prix des actions d'Oltchim SPV pouvait être évalué en examinant le flux de dividendes escompté du point de vue d'un investisseur.
(38) La valeur d'entreprise pouvait être calculée comme suit:
EV∞i1Profit1Dividend distribution Rate1gi1WACCi
Où:
les bénéfices1 peuvent être calculés comme les bénéfices (revenu net) pouvant être raisonnablement escomptés après la restructuration des activités d'Oltchim SPV;
le taux de distribution des dividendes correspond à la part des bénéfices qui est distribuée aux actionnaires;
g correspond au taux de croissance applicable aux acteurs diversifiés de l'industrie chimique à cette époque;
le CMPC correspond au coût moyen pondéré du capital pertinent au niveau sectoriel
(39) À l'instar de l'évaluation de la valeur d'entreprise fondée sur les multiples d'EBITDA, un opérateur en économie de marché aurait formulé les hypothèses suivantes:
a) dans un scénario de référence, on peut supposer de manière réaliste que les bénéfices1 auraient été égaux aux bénéfices moyens calculés par R/BDO dans leur rapport de réorganisation au cours de la période de trois ans durant laquelle Oltchim SPV devait être vendue dans le scénario A (5 700 000 EUR);
b) dans un scénario pessimiste, on peut supposer de manière réaliste que les bénéfices1 auraient été égaux à la moitié des bénéfices escomptés dans le scénario de référence (2 850 000 EUR);
c) dans un scénario optimiste, on peut supposer de manière réaliste que les bénéfices1 auraient été égaux aux bénéfices moyens calculés par R/BDO dans leur rapport de réorganisation au cours de la période de trois ans durant laquelle Oltchim SPV devait être vendue dans le scénario B (7 000 000 EUR).
(40) Dans les trois scénarios, on a supposé que le taux de croissance g était égal à 4,0 % (en valeur), le taux de distribution à 46,56 % et le CMPC (voir note 162 de bas de page) à 11,58 %. Le taux de distribution supposé est relativement optimiste dans tous les scénarios étant donné les grands besoins d'Oltchim en investissements à cette époque.
(41) Les formules susmentionnées peuvent être simplifiées comme suit:
EVProfit1Dividend distribution Rate1gWACCg6,39Profit1
(42) Sur la base du DDM, un créancier en économie de marché aurait calculé les estimations suivantes de la valeur d'entreprise d'Oltchim SPV:
| Plan de réorganisation — Modèle d'actualisation des dividendes
| |
Scénario optimiste
(Scénario B)
(en millions d'EUR)
|
Scénario central
(Scénario A)
(en millions d'EUR)
|
Scénario pessimiste
(en millions d'EUR)
| Valeur d'entreprise, fondée sur le DDM: | 44,7 | 36,4 | 18,2
| Dette courante (y compris créances des salariés après l'ouverture de la procédure d'insolvabilité), frais de transfert des actifs et frais de procédure | (72,5) | (68,5) | (72,2)
| Taxe sur les bénéfices | (7,8) | (7,4) | (7,0)
| Produit net | 0 | 0 | 0
Paiements aux créanciers
| Salariés | 0 | 0 | 0
| Créanciers garantis, parmi lesquels: | 0 | 0 | 0
|
— tranche garantie de l'AAAS
| 0 | 0 | 0
|
— tranche garantie d'Electrica
| 0 | 0 | 0
|
— Salrom
| 0 | 0 | 0
| Créanciers budgétaires, parmi lesquels: | 0 | 0 | 0
|
— AAAS
| 0 | 0 | 0
|
— Administration nationale des eaux
| 0 | 0 | 0
| Créanciers chirographaires en vertu de l'article 96 de la loi sur l'insolvabilité, parmi lesquels | 0 | 0 | 0
| CET Govora | 0 | 0 | 0
| Administration nationale des eaux | 0 | 0 | 0
| Autres créanciers chirographaires | 0 | 0 | 0
| Salrom | 0 | 0 | 0
(43) Cette évaluation fondée sur le DDM confirme que, dans le scénario de réorganisation, un opérateur en économie de marché aurait considéré qu'il n'y avait pas de montant résiduel permettant une récupération sur la vente d'Oltchim SPV, si elle avait eu lieu, car seuls les détenteurs de la dette courante recouvraient une partie de leurs créances sur le produit de la vente d'Oltchim SPV.
4. Résultats de l'examen du principe de l'opérateur en économie de marché pour chaque catégorie de créanciers et analyse de sensibilité
Créanciers garantis
(44) En conclusion, sur la base des calculs susmentionnés, les créanciers garantis obtiennent dans les trois scénarios de la procédure de liquidation des recouvrements compris entre 94 800 000 EUR et 195 800 000 EUR, tandis que le produit obtenu dans le cadre du plan de réorganisation ne dégage aucun excédent puisqu'il ne suffit pas à payer l'intégralité de la dette courante et des frais de procédure, selon les méthodes d'actualisation des dividendes et d'évaluation par les multiples d'EBITDA. Par conséquent, les créanciers garantis agissant comme des créanciers en économie de marché auraient privilégié la procédure de liquidation du point de vue de leurs créances garanties sur une base individuelle.
(45) Cette conclusion est corroborée par l'analyse de sensibilité suivante: même avec un multiple d'EBITDA optimiste de 6,7× (voir le considérant 20), un EBITDA d'équilibre minimal d'environ 32 500 000 EUR (soit environ trois fois l'EBITDA concernant le scénario optimiste du plan de réorganisation) aurait été nécessaire pour que la valeur d'Oltchim SPV atteigne le montant (219 000 000 EUR) permettant aux créanciers garantis d'obtenir des recettes plus élevées dans le cadre du plan de réorganisation par rapport au scénario pessimiste concernant la procédure de liquidation (à savoir des recettes pour les créanciers garantis de 94 800 000 EUR).
(46) Un créancier en économie de marché aurait observé que cet EBITDA d'équilibre de 32 500 000 EUR (garantissant des recettes du plan supérieures à celles de la liquidation) était irréaliste car il était nettement plus élevé que celui issu du scénario optimiste (10 900 000 EUR), établi selon une analyse des activités d'Oltchim. En outre, l'estimation par l'administrateur judiciaire des recettes du plan s'élevant à 295 000 000/306 000 000 EUR impliquait qu'un acheteur soit prêt à considérer Oltchim comme capable d'atteindre un EBITDA encore plus élevé (environ 44 000 000 EUR p.a. d'EBITDA, sur la base d'un multiple d'EBITDA optimiste de 6,7×), ce qui était encore plus irréaliste.
(47) Par conséquent, un créancier garanti souhaitant maximiser les recettes aurait préféré déclencher la procédure de liquidation.
Créanciers budgétaires
(48) Dans deux des trois scénarios, le produit de la procédure de liquidation est insuffisant pour rembourser, même en partie, les dettes envers les créanciers budgétaires. Toutefois, les créanciers budgétaires récupèrent 10 000 000 EUR dans le scénario optimiste de la procédure de liquidation. En revanche, aucun des trois scénarios du plan de réorganisation ne donne lieu à des distributions aux créanciers fiscaux et sociaux et ce, en sus du risque substantiel d'échec de la vente d'Oltchim SPV compte tenu des échecs passés de privatisation et de l'augmentation de la dette courante après l'ouverture de la procédure d'insolvabilité (voir le considérant 52).
(49) En outre, même dans le cas de recettes très faibles illustré par le scénario pessimiste et le scénario de référence de la procédure de liquidation, les créanciers budgétaires sont prioritaires sur la dette contractée avant l'ouverture de la procédure d'insolvabilité auprès des fournisseurs essentiels en vertu de l'article 96 de la loi sur l'insolvabilité dans la procédure de liquidation, tandis qu'ils doivent être remboursés après ces derniers dans le plan de réorganisation.
(50) Par conséquent, les créanciers budgétaires agissant comme des créanciers en économie de marché auraient privilégié la procédure de liquidation du point de vue de leurs créances fiscales et sociales sur une base individuelle.
Créanciers chirographaires
(51) Les créanciers commerciaux chirographaires, y compris les fournisseurs essentiels, ne récupèrent aucune de leurs créances inscrites dans ces deux catégories ni dans l'un des scénarios de la procédure de liquidation, ni dans l'un des scénarios du plan de réorganisation.
(52) Même en comparant les scénarios où le produit escompté est égal à zéro à la fois dans la procédure de liquidation et dans le plan de réorganisation, un opérateur en économie de marché aurait privilégié la liquidation afin d'éviter l'accumulation certaine de la dette courante dans le contexte de la génération incertaine de nouveaux revenus suffisants dans le plan. Ce comportement aurait été cohérent avec celui adopté par DGFP Craiova durant l'assemblée des créanciers en août 2016 qui s'est opposée à la prolongation de la période de réorganisation à cette époque afin d'éviter une hausse de la dette courante, selon PCC, qui a démontré qu'en dépit du fait que DGFP Craiova appartenait à la fois à la catégorie des créanciers garantis et à celle des créanciers budgétaires, le risque d'écart de la dette courante durant la période de réorganisation était considéré comme réel.
(53) En outre, les frais administratifs et juridiques engagés par les créanciers pour poursuivre le suivi de leur exposition dans le plan de réorganisation devaient être plus élevés que dans la procédure de liquidation, qui devait durer moins longtemps.
(54) Par conséquent, les créanciers chirographaires agissant comme des créanciers en économie de marché auraient privilégié la procédure de liquidation du point de vue de ces créances sur une base individuelle pour éviter l'accumulation de la dette courante.
5. Conclusion de l'examen du critère du créancier en économie de marché
(55) En conclusion de cet examen du critère du créancier en économie de marché, notamment sur la base des considérants 47 et 50 de la présente annexe, l'AAAS, qui détenait à la fois des créances garanties et fiscales/sociales, aurait dû privilégier la liquidation (comme l'a fait un autre créancier détenant à la fois des créances garanties et fiscales/sociales, à savoir DGFP Craiova) si elle avait agi comme un opérateur en économie de marché, et elle a donc octroyé un avantage à Oltchim dans le cadre de la mesure 3 correspondant à l'abandon partiel convenu de ses créances (entre 211 000 000 et 216 000 000 EUR).
(56) À la lumière des considérants 47 et 54 de la présente annexe, Electrica, qui détenait à la fois des créances garanties et non garanties, aurait dû privilégier la liquidation si elle avait agi comme un opérateur en économie de marché, et elle a donc octroyé un avantage à Oltchim dans le cadre de la mesure 3 correspondant à l'abandon partiel convenu de ses créances (entre 110 000 000 et 112 000 000 EUR).
(57) À la lumière des considérants 50 et 54 de la présente annexe, l'Administration nationale des eaux, qui ne détenait que des créances fiscales et sociales et des créances non garanties en vertu de l'article 96 de la loi sur l'insolvabilité, aurait dû privilégier la liquidation si elle avait agi comme un opérateur en économie de marché, et elle a donc octroyé un avantage à Oltchim dans le cadre de la mesure 3 correspondant à l'abandon partiel convenu de ses créances (2 000 000 EUR).
(58) En outre, les considérations susmentionnées tendent à indiquer que Salrom aurait également dû privilégier la liquidation afin de maximiser ses recettes. Il en va de même pour CET Govora, en se fondant strictement sur ces considérations.
(59) En ce qui concerne CET Govora et Salrom, en plus de leurs créances non garanties, elles étaient également exposées à Oltchim en tant que détentrices de dette courante après l'ouverture de la procédure d'insolvabilité. Elles auraient donc pu envisager également leur éventuelle récupération par l'intermédiaire de leurs créances issues de la dette courante. Les calculs (voir les tableaux susmentionnés) indiquent que les taux de remboursement de la dette courante étaient en moyenne plus élevés dans le scénario de la liquidation (71 %) que dans celui du plan de réorganisation (57 %).
(60) Concernant Salrom, sur la base des considérants 54 et 59 de la présente annexe, la conclusion de cet examen du principe de l'opérateur en économie de marché est qu'elle aurait dû privilégier la liquidation si elle avait agi comme un opérateur en économie de marché et qu'elle a donc octroyé à Oltchim un avantage économique correspondant à l'abandon convenu de ses créances (4 000 000 EUR).
(61) En ce qui concerne CET Govora, les contraintes spécifiques de ce créancier doivent être prises en compte: un opérateur en économie de marché agissant dans la situation de CET Govora aurait envisagé l'absence de recettes à la fois dans la procédure de liquidation et dans le plan de réorganisation; il aurait mis en balance le risque d'accroître son exposition à Oltchim SA dans le plan de réorganisation avec les circonstances très particulières en jeu pour sa propre survie compte tenu de sa grande interdépendance avec Oltchim (plus grande que celle de Salrom). Ainsi, cet opérateur en économie de marché aurait pu privilégier le plan de réorganisation.
(62) Eu égard à ce qui précède, la conclusion du présent examen du critère de l'opérateur en économie de marché est que le comportement de CET Govora est conforme au principe du créancier en économie de marché en ce qui concerne son vote en faveur du plan.