(268) Concernant les avantages du plan de réorganisation, ils ont été surestimés par les créanciers qui ont approuvé le plan de réorganisation pour les raisons suivantes:
a) le succès de la vente prévue dans le plan était peu probable étant donné les nombreux échecs précédents de privatisation d'Oltchim. Lorsque le plan a été proposé et approuvé, il n'y avait aucun investisseur et aucune information fiable sur le prix qui pourrait être obtenu, malgré plusieurs reports de la date limite de dépôt des offres du 31 janvier au 12 décembre 2014;
b) la Roumanie conteste la vision qu'a PCC de la situation financière d'Oltchim, qui la déclare «au-dessous des normes acceptables […] et générant encore des pertes», et souligne qu'Oltchim a été classée 63e sur 100 dans le classement des entreprises les plus rentables du sud-est de l'Europe (considérant 156). D'une part, cette performance est une observation ex post non disponible au moment du vote et n'est pas concluante en tant que telle pour l'analyse de cette mesure et, d'autre part, cette performance était un effet unique et totalement exceptionnel des importantes annulations de créances comme le souligne ce même rapport: «pour analyser l'évolution de la performance des entreprises, nous retirons Oltchim, qui figurait en tête des classements de rentabilité et de croissance des recettes grâce à une annulation de créances de l'État controversée d'un demi-milliard d'euros, qui est considéré par la Commission européenne comme une éventuelle aide d'État illégale. Cette décision visant à rendre l'entreprise attrayante pour les investisseurs privés a transformé les dettes de l'entreprise en recettes et lui a permis d'enregistrer un bénéfice de 507 millions d'euros en 2015, soit un rendement de 73 % et des recettes quasiment multipliées par cinq s'élevant à 697 millions d'euros».
c) Les observations d'une partie anonyme (voir 3.2.3) confirment également le manque d'intérêt d'investisseurs potentiels pour une entreprise comme Oltchim caractérisée par d'importantes difficultés opérationnelles entraînant un niveau de rentabilité bien trop bas pour rendre ses activités durables sur le long terme.
d) En outre, les créanciers publics auraient dû tenir compte des éléments suivants: i) la durée extrêmement longue de la phase de réorganisation (presque six ans à compter de l'ouverture de la procédure d'insolvabilité) qui aurait probablement mené à une baisse du prix d'Oltchim et ii) l'accumulation par Oltchim, durant cette période, de nouvelles dettes bénéficiant d'un statut de premier rang par rapport aux dettes contractées avant la procédure d'insolvabilité, ce qui réduisait ainsi considérablement le recouvrement prévu dans le cadre du plan: ce risque d'écart concernant le montant des dettes courantes était bien plus limité en cas de liquidation, la durée de celle-ci étant réduite. Étant donné les mauvais résultats financiers d'Oltchim, ce risque était réel même si la Roumanie affirme qu'Oltchim a généré un BAIIDA positif (voir le considérant 165).
e) R/BDO ont précisé que le prix de 306 000 000 EUR pour les parts d'Oltchim SPV évoqué dans le rapport Winterhill de 2013 était erroné mais qu'il avait été corrigé en vue de la réunion des créanciers du 4 décembre 2014 et s'élevait désormais à 294 000 000 EUR. Toutefois, cette estimation était encore nettement supérieure à la valeur comptable établie dans l'étude Raiffeisen de 2011 (comprise entre 28 000 000 EUR et 97 000 000 EUR), tandis qu'entre-temps, Oltchim avait suspendu sa production, une position soutenue par l'actionnaire minoritaire d'Oltchim, PCC, également actif dans l'industrie chimique.
f) Comme expliqué au considérant 141, l'actionnaire minoritaire d'Oltchim, PCC, a commandé un rapport sur la situation financière d'Oltchim à […]. Ce rapport d'août 2016 repose sur l'étude d'un évaluateur certifié indépendant qui a estimé la valeur des actifs corporels d'Oltchim à partir d'une analyse des scénarios A et B du rapport du plan de réorganisation élaboré par R/BDO. Cette étude utilise la méthode du flux monétaire actualisé pour évaluer les actifs d'Oltchim dans le cadre du plan de réorganisation. La Roumanie a contesté cette méthode en affirmant, comme indiqué au considérant 157, qu'elle ne pouvait être utilisée que pour estimer la valeur d'une entreprise; elle a étayé son argumentation en renvoyant à des documents émanant des universités d'Harvard et de Stern. Cependant, s'ils indiquent effectivement que la méthode du flux monétaire actualisé est un instrument utile pour estimer la valeur d'une entreprise, ces documents ne précisent pas qu'il n'est pas possible d'estimer également la juste valeur des actifs à l'aide de cette méthode. En outre, les documents de référence de l'université de Stern cités par la Roumanie établissent clairement que la méthode du flux monétaire actualisé est l'une des méthodes appropriées pour estimer la juste valeur des actifs. Cette étude réalisée à partir des données disponibles à l'issue du vote utilise donc une méthode valable qui montre qu'étant donné les erreurs susmentionnées dans l'évaluation de 306 000 000 EUR effectuée par R/BDO, un opérateur en économie de marché prudent et raisonnable aurait pu contre-estimer la valeur des actifs non courants corporels d'Oltchim entre 14 000 000 EUR et 128 000 000 EUR en cas de réalisation du plan de réorganisation. Ces actifs représentaient selon [le rapport ...] environ 85 % des actifs d'Oltchim; un opérateur en économie de marché aurait donc conclu (après avoir tenu compte du fait qu'un acheteur aurait préalablement déduit de son prix d'achat le passif lié à l'entité ad hoc, telles que les dettes concernant les salariés d'Oltchim SPV) que les recettes mises à la disposition des créanciers, égales au prix qu'un acheteur potentiel aurait pu payer pour Oltchim SPV (déduction faite des frais de procédure), auraient été en moyenne inférieures au produit, selon le scénario le plus pessimiste, de la procédure de liquidation estimé par Winterhill, étant donné qu'il s'agissait d'une vente ex-situ d'un montant de 141 000 000 EUR. La valeur économique du passif environnemental étant similaire dans les deux scénarios (voir le considérant 269) et les dettes courantes d'Oltchim SA risquant d'être plus élevées dans le plan de réorganisation que dans le scénario de liquidation compte tenu de sa durée plus longue, un créancier en économie de marché aurait conclu que le scénario de liquidation lui permettait d'optimiser le recouvrement de ses créances.
g) Cette position ne peut être réfutée par les chiffres cités par la Roumanie pour la vente concernant le montant proposé par Chimcomplex dans le cadre de l'actuelle procédure de vente d'environ 57 % des actifs d'Oltchim SA lancée en août 2016, et ce pour les raisons suivantes: i) cette valeur correspond à une autre procédure de vente que la vente d'Oltchim SPV (comprenant les dettes envers les salariés, par exemple), ii) cette valeur correspond à une observation ex post qui n'aurait pas pu être prise en considération lors du vote des créanciers sur le plan, début 2015, iii) cette valeur repose sur 57 % des actifs d'Oltchim: elle ne tient pas compte du fait que d'autres actifs, essentiellement liés à Bradu (qui devait être également inclus dans l'entité ad hoc dans le plan de réorganisation présenté par R/BDO), pouvaient être considérés comme ayant une valeur négative (et non une valeur positive supplémentaire comme l'affirme la Roumanie dans ses observations du 16 mai 2018), dans la mesure où ils avaient été déficitaires pendant des années en raison de leur non-exploitation; Bradu (anciennement connu sous le nom d'Arpechim) était déficitaire bien avant son acquisition, en 2009, par Oltchim pour un montant symbolique.
h) Il en va de même pour les observations présentées a posteriori par la Roumanie concernant la génération d'un BAIIDA positif permettant à Oltchim de réduire ses dettes courantes postérieures à l'ouverture de la procédure d'insolvabilité. La Commission observe que la Roumanie n'a pas fait référence à d'autres valeurs ex post diminuant le montant du produit de la vente d'Oltchim en un seul paquet d'actifs, comme le faible montant d'une offre spontanée de Chimcomplex de [plus de 100 000 000 EUR] se limitant au site de Vâlcea (selon des sources publiques) en 2016, selon PCC, ou de M. Diaconescu (45 000 000 EUR en 2012) toujours selon PCC (voir le considérant 140), par rapport aux 293 700 000 EUR escomptés selon les estimations du rapport Winterhill et invoqués à l'appui du plan de réorganisation présenté aux créanciers par R/BDO.
i) De même, comme déjà expliqué au considérant 266, si le produit de la vente des lots d'actifs ne pouvait être que supérieur à celui d'une procédure limitée à une vente en un seul paquet d'actifs, le résultat effectif de cette vente par lots d'actifs (129 000 000 EUR), sans constituer une valeur ex ante, s'est révélé être nettement inférieur au montant des recettes du plan de réorganisation estimées par le rapport Winterhill.